1.事件
贵州茅台发布2019 年三季报。2019 前三季度公司实现营业总收入635.09 亿元，同比增长15.53%，营业收入609.35 亿元，同比增长16.64%；实现归母净利润304.55 亿元，同比增长23.13%，扣非归母净利润305.34 亿元，同比增长22.48%。
2.我们的分析与判断
（一）Q3 单季收入14%，利润增速17%
公司三季度单季收入增速较二季度略升，净利润增速环比继续回落。从单季度数据来看，2019 一至三季公司营业总收入分别为224.81、186.92、223.36 亿元，同比增速分别为22.21、10.89、13.81%；营业收入分别为216.44、178.44、214.47 亿元，同比增速分别为23.92、12.01、13.81%；归母净利润分别为112.21、87.30、105.04亿元，同比增速分别为31.91、20.29、17.11%；扣非归母净利润分别为113.02、87.30、105.03 亿元，同比增速分别为32.79、18.39、16.12%。公司总体增长仍然稳健，利润增速高于收入增速较多。
2019 前三季度茅台酒、系列酒分别实现收入538.32、70.38 亿元，同比增速分别为16.36、18.61%。从2019 单季度增速表现来看，茅台酒在一季度实现高增长之后，二三季度较为平稳，维持在12%左右；系列酒二季度较弱，一、三季度表现更强，均超20%。
（二）预收账款同比微增，打款政策改变现金流
公司预收账款同比仍然实现小幅增长。19Q3 公司预收账款余额为112.55 亿元，环比Q2 减少10.02 亿元，同比增长0.79%，在二季度结束连续6 个季度的同比负增长的基础上，实现了小幅增长。公司Q3 收到销售回款228.39 亿元，经营性现金流量净额为32.28 亿元，经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2 的246.72%回落至19Q3 的28.79%，去年Q3 该比例为108.67%。
打款政策调整对预收账款和现金流指标产生影响。根据酒说相关资料，公司6 月中旬通知要求经销商在6 月30 日之前完成茅台酒53 度（带杯装）三、四季度一并打款，取消原定的三季度打款计划。因此公司Q2-Q3 预收账款和现金流的变化在预期之内。
（三）毛利率和净利率提升
公司毛利率和净利率在高基数上继续稳步提升，盈利能力较强。2019 前三季度公司毛利率为91.49%，同比提升0.37PCT，推测与公司增加高单价非标酒投放有关。2019 前三季度公司销售费率4.29%，同比下降1.16PCT，说明公司营销投放有所收敛，考虑到下半年直营份额会有所增加，预计将伴随营销资源投放，全年销售费率将维持稳定；管理+研发费率6.79%，同比下降0.25PCT，管理效率进一步提升。毛利率的提升和期间费率的下降带动公司净利率同比提升2.33PCT 至53.19%。
（四）三季度直营放量明显，直营占比环比明显提升
从2019 前三季度看，直营占比低于去年平均水平，主要来自于上半年影响。2019 年上半年公司直营销售额占比为4.06%，低于2018 年上半年的7.72%；2019 前三季度，公司直营销售占比为5.10%，低于2018 前三季度的7.41%；2018 年全年直营销售额占比为5.95%。
19Q3 直营放量明显，直营占比同比微增，环比明显提升。2019 年第三季度，公司直营占比达到7.01%，达到从2018 以来各季度最高水平，环比19Q1、Q2 的5.05、2.86%有明显提升。
经销商数量继续减少，推测对应配额将用于增加直营投放。据我们测算，2019 前三季度公司减少国内茅台酒经销商122 家，其中Q1 减少39 家，Q2 减少60 家，Q3 减少23 家；前三季度，公司减少系列酒经销商494 家，新增30 家。2018 年公司减少茅台酒经销商437 家。
在2018 年12 月28 日的茅台经销商大会上，李保芳表示，2019 年茅台将投放茅台酒3.1 万吨，其中经销合同将以2017 年计划量为基数和存量，坚持“不增不减”，共计约为1.7 万吨左右，剩余1.4 万吨将部分用于增加直营和自营的比例。2018 年公司计划投放茅台酒2.8 万吨，实际投放3.25 万吨，预计2019 年实际投放量也会高于计划量。
上半年直营投放推动力度不大，下半年密切关注其量价政策。2019 年4 月，公司拿出600吨配额公开招募商场卖场，被看作是直营渠道拓展的试水。5 月5 日，贵州茅台集团营销公司揭牌。5 月底公司2018 年度股东大会上，公司表示茅台直营店的茅台酒和系列酒供应量将每年增加1000 吨左右，并考虑增加直营店数量。7 月，公司选择3 家全国电商平台，供应400吨茅台酒。由于直营毛利高于经销，因此直营占比提升有助于公司利润改善，但取决于公司与集团销售公司的销售对价确定结果，若高于目前对经销商的售价，将提升公司利润，若低于经销售价，该部分利润将被集团消化。
3.投资建议
预计公司2019-2021 年度实现营业总收入903.00、1050.64、1216.43 亿元，分别同比增长16.97、16.35、15.78%，实现归母净利润426.86、503.36、585.26 亿元，分别同比增长21.25、17.92、16.27%，对应2019-2021 年EPS 分别为33.98、40.07、46.59 元，目前价格对应PE 倍数为35、30、25 倍，维持“推荐”评级。
4.风险提示
食品安全风险；下游需求疲软风险；直营投放不及预期风险。