事件描述
公司发布2019 年三季报。19 年前三季度，公司实现营收、归母净利、扣非净利分别为18.85、2.75 及2.39 亿元，分别同比+8.6%、+2.6%及-7.9%，其中，19Q3，公司实现营收、归母净利、扣非净利分别为6.19、0.85 及0.63 亿元，分别同比-5.5%、-20.5%及-36.8%。单三季度业绩出现下滑，主要系：1）ED 为缓解经销渠道库存压力，进行渠道库存回收并计提资产减值损失；2）IRO 海外部分受发货节奏影响，单季度收入增速出现下降。公司合营企业复星长歌基金清算分配利润及理财收益贡献非经常性收益，带动利润增速表现略优于扣非净利增速。
事件评论
19Q3，公司实现营业收入同比下降5.5%，其中，服装及其他业务分别同比-10.3%及+41.9%。服装业务中，歌力思主品牌基本持平，laurel 在新开店带动下小幅增长，ED 因回收渠道库存影响发货，Q3 收入同比下滑38%，IRO 受到发货节奏影响，收入端亦同比下滑9%；以百秋为主的其他业务受益行业高景气，延续快速增长趋势。截止三季度末，公司门店数量达到598 家，较19H1 增加21 家，开店显著提速。
19 前三季度，公司销售毛利率为66.07%，同比下降3.21pct，我们预计，受到终端零售承压导致打折促销力度加大以及货品加价率调整，拖累服装业务毛利率下降2.7pct，百秋业务快速扩张对毛利率亦产生一定拖累。19 前三季度，销售费用率上行0.82pct 至30.95%，汇兑损失增加及存款利息收入减少拖累财务费用率增加0.63pct 至0.54%。在毛利率下降及费用率提升共同带动下，营业利润率下降2.15pct 至21.2%。
19 前三季度，公司经营活动现金流量净额为3.13 亿元，同比增长20%，优于利润端，主要受益于税费支出减少。
零售环境低迷及经销商资金周转承压，拖累短期业绩相对低迷。预计ED在加大渠道库存回收及奥莱渠道直营化运营后，有望实现过季库存的顺利消化，经销商提货增速将逐渐恢复；新开店成熟也将有所贡献。预计公司2019-2021 年实现归母净利分别为4.00、4.43 及5.04 亿元，同比增长9.7%、10.6%及13.9%，对应PE 分别为12/10/9 倍，目前处于历史估值底部，未来self-portrait 扩张是亮点，维持“买入”评级。
风险提示： 1. 终端零售低迷；2、整合并购不及预期；3、开店不及预期。