业绩概括：19Q3 收入和利润同比下滑、低于预期
公司发布2019 年三季报，实现营业收入18.85 亿元、同比增8.57%，归母净利润2.75 亿元、同比增2.62%，扣非归母净利润2.39 亿元、同比降7.90%，EPS0.82 元。其中扣非净利润下滑主要因毛利率下降、费用率提升。
分季度看，19Q1~Q3 单季度收入分别同比增8.32%、27.05%、-5.51%，归母净利润分别同比增11%、24.72%、-20.48%。单季度存波动，19Q2 收入和利润增长明显较Q1 提升，Q3 主要品牌歌力思、Ed Hardy、IRO 海外单季度收入现下滑致收入走弱，毛利率降、费用率升致净利润降幅超过收入。
收入拆分：主品牌Q3 持平，EH 业务调整、下滑幅度较大，其他品牌和百秋发展顺利
公司前三季度主营业务收入16.48 亿元、同比增3.94%，较上半年的12.50%有所放缓。
分品牌来看：1）主品牌ELLASSAY 收入仍占主导、前三季度收入7.41亿元、占总收入比例为45%，同比增4.22%。分季度来看，主品牌19Q1~19Q3单季度收入分别增6.42%、7.66%、-0.45%，三季度略下滑主要为零售疲软影响。2）新进品牌方面，前三季度LAUREL 收入7991 万元、同比增4.53%，其中Q1/Q2/Q3 分别增-13.55%、23.38%、6.17%；ED HARDY 收入3.15 亿元、同比下降17.17%，其中Q1/Q2/Q3 分别增6.19%、-17.32%、-37.53%，主要为零售环境走弱背景下、公司主动对经销商进行了一次性换货支持（以前为卖断）、导致确认收入减少；IRO 国际收入4.35 亿元、同比增11.27%，Q3 收入下滑18.77%主要为发货节奏影响（二季度部分提前发货，当季收入增79%较高），国内收入6152 万元、同比增181.53%；VT 品牌收入1556万元、同比增153.59%主要因基数较低；Jean Paul Knott 品牌收入117 万元。
另外，估计百秋电商三季度收入增速超过70%提振总体收入增长，利润增速50%以上。
分渠道来看：1）分线上线下来看，线下仍占主导（收入占比95%），线上占比较低、非重点发展渠道。线下收入为15.67 亿元、同比增3.26%；线上收入8163 万元、占比5%、同比增19.16%。2）线下渠道分直营分销来看，直营店表现好于分销店。直营店收入9.85 亿元、同比增14.66%，分销店收入6.63 亿元、同比降8.74%，分销店收入占线下比例为40%。
外延内生情况：外延净开店，主品牌店铺较6 月末回升
19 年9 月末公司总渠道数598 家，较年初新开71 家、关闭65 家，净增6 家，外延增1.01%，其中净开店主要为新进品牌LAUREL、IRO 国内、VT、Knott，主品牌和ED HARDY 略有收缩。
分直营、分销来看，公司直营店净增35 家至310 家，数量占比为52%，分销店净减29 家至288 家（关店主要为EH 品牌和主品牌歌力思）。
分品牌来看：1）主品牌持续调整优化，较年初的312 家店减少5 家至307 家、外延净减1.60%，但较6 月末的296 家已有回升。主品牌ELLASSAY在外延净关店背景下收入增长4.22%主要来自同店贡献。
2）LAUREL 品牌净增10 家至47 家、外延增27.03%，终端店铺层面已盈利；全年预计可小幅贡献利润。
3）ED HARDY 及ED HARDY X 店净减8 家至173 家，外延净减4.42%，结合收入下滑17.17%，估计同店下滑13%，与行业环境及上述换货业务等调整有关。
4）IRO 国际净减1 家至35 家，国内增加7 家至20 家。
5）VT 品牌门店新增1 家至14 家。
6）Jeans Paul Knott 品牌9 月末已开设2 家直营店。
7）19 年新收购的self-portrait 品牌预计明年开始开店。
财务指标：毛利率降、费用率升，周转和现金流健康
毛利率：前三季度毛利率同比降3.21PCT 至66.07%，主营业务毛利率同比降2.71PCT 至68.14%。其中，主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO 国际、IRO 国内、VT、Knott 毛利率分别为69.78%（-1.51PCT）、77.01%（-5.04PCT）、67.74%（-2.78PCT）、63.33%（-4.65PCT）、74.02%（-2.64PCT）、65.52%（+2.71PCT）、48.80%。其中主品牌毛利率下降主要为19 年春夏产品定价短暂下调、19 秋冬产品仍有影响，20 春夏产品会恢复原来定价水平；EH 毛利率下降主要为毛利率较低的奥莱渠道销售较快、占比提升所致。
分渠道来看，线下毛利率下降2.49PCT 至69.10%，其中直营店、分销店毛利率分别为71.31%（-1.69PCT）、63.43%（-4.88PCT）。
分季度来看，19Q1~Q3 公司毛利率分别为64.82%（-2.23PCT）、69.17%（-1.42PCT）、64.11%（-6.11PCT）。
费用率：公司前三季度期间费用率同比提升1.36PCT 至44.93%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为30.95%（+0.83PCT）、9.69%（-0.03PCT）、3.75%（-0.06PCT）、0.54%（+0.63PCT）。其中财务费用上升主要为汇兑损失增加及存货利息收入减少。
19Q1~Q3 期间费用率分别+0.89、-5.55、+7.49PCT。
其他财务指标：1）19 年9 月末存货较年初增10.54%至5.80 亿元，存货周转率为1.16、较上年同期的1.14 略加快。
2）应收账款总额较年初降18.34%至3.03亿元，应收账款周转率为5.60、较上年同期的5.18 有所加快。
3）资产减值损失同比下降16.36%至3415 万元，主要为存货跌价损失减少。
4）投资收益同比大增至2988 万元、净增3008 万元，主要为合营企业复星长歌基金清算分配利润及理财收益增加所致。
5）政府补助净增1047 万元至2471 万元。
6）经营活动净现金流同比增19.58%至3.13 亿元。其中销售商品获得现金同比增8.03%至20.96 亿元，购买商品接受劳务支付现金同比增11.89%至7.48 亿元。
短期主品牌和EH 品牌影响业绩，关注Q4 和明年表现
公司19 年中报中EH 品牌开始业务调整、收入出现下滑，其他品牌均表现良好；至三季报EH 品牌业务调整力度较大、收入下滑幅度亦有所加大，同时主品牌收入增速有所放缓、Q3 同比持平。
我们认为：1）公司主要品牌中，主品牌发展平稳、三季度门店数回升，单店水平良性，未来随着内生产品力继续夯实提升单店店效、开店增加（包含主品牌和亲民线，预计亲民线明年独立开店），可保持稳健增长；2）EH品牌二三季度业务调整力度较大，一次性大幅换货支持加盟商影响收入确认，另外将加盟商处奥莱门店全部收回直营，短期这些业务改革影响业绩、但有利于长期品牌战略统一实施和持续良性增长，预计换货主要集中于三季度、四季度幅度会减小。另外，经销的奥莱门店改为直营在未来将对收入有一定增厚作用；3）其他品牌稳步拓展，目前体量均不大，开店和成长空间较为广阔；4）百秋增速继续喜人，将提振总体收入增长。
考虑到零售环境疲软背景下、主品牌季度波动和EH 品牌业务暂时性调整致业绩不及预期，下调公司2019~2021 年EPS 为1.21/1.45/1.70 元，19年PE12 倍，继续看好公司多品牌国际化高端时装集团战略的长期空间，以及明年主品牌、EH 品牌期待发力和小品牌的稳步培育，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。