事件描述
海澜之家前三季度实现营收146.9 亿、同比+12.6%，归母净利润26.2 亿、同比-0.5%；其中，Q3 实现营收39.7 亿、同比+31.0%，归母净利润4.9 亿、同比-12.6%。
事件评论
Q3 各业务板块收入端均明显改善。分品牌来看：①海澜之家系列营收同比+14.4%至29 亿，环比上半年明显提速，主要受益于主品牌降倍率及海一家线上促销拉动；②圣凯诺受发货节奏影响，营收同比+77.4%至5.8 亿；③其它品牌实现营收3.2 亿，主要受童装业务并表拉动；④爱居兔品牌受股权转让影响，营收同比-13.9%至1.5 亿。
主品牌调整价格策略及线上促销影响，Q3 毛利率承压。Q3 公司毛利率同比-10.8pct 至42%，除海澜之家系列毛利率降低15.6pct 外，其它业务毛利率同比均有所改善。主品牌系列毛利率下滑一方面受主品牌主动降低倍率及自营产品比例影响，另一方面在于过季商品线上销售提速拖累。
受益于收入端改善，Q3 费用率同比微降。前三季度期间费用率同比+2.4pct至17.3%，主要受海一家低效门店闭店、新增固定资产折扣及转债财务费用增加拖累；Q3 在主品牌收入大幅改善的基础上，期间费用率同比-0.2pct。考虑到新增折扣、转债财务费用增加等基数因素消退，预计2020 年费用端压力有望缓解。
强化库存管控，Q3 经营性现金流同比显著改善。前三季度存货周转率同比微增0.1 次至0.9 次；同时，期末存货较中报增加6.1 亿至94.5 亿，增幅同比降低；综合考虑爱居兔出表及两大童装品牌并表影响，预计谨慎备货原则下主品牌存货有所改善。受益于销售回款改善及有效的库存管控，Q3 经营性现金流净额同比改善4.1 亿至-3.0 亿。
主品牌经营改善及低效业务剥离有助于强化盈利稳定性，股利回报优势明显。随着爱居兔出表及海一家闭店调整，低效业务对盈利的拖累逐步减弱；同时，两大童装业务并表及优选、OVV 新品牌快速发展，有望贡献新增长点。
预计19 年、20 年归母净利润同比分别增长2.7%、13.1%至35.5 亿、40.1亿，对应PE 为9.9 倍、8.7 倍。综合考虑历史现金分红及回购规划，预计综合股息率约6%，低估值基础上股利回报优势明显，维持“买入”评级。
风险提示： 1、终端零售环境恶化的风险；2、新兴渠道拓展不及预期的风险；3、并购整合不及预期的风险。