报告要点
事件描述
2019 年前三季度中国国航实现营业收入1030.8 亿元，同比+0.2%，实现归属净利润67.6 亿元，同比-2.5%；Q3 实现营业收入377.6 亿元，同比-2.3%，实现归属净利润36.2 亿元，同比+4.4%。
事件评论
运力增长放缓，国内外表现分化：公司Q3 运力增长仍然较为缓慢，ASK同比仅增长5.4%，环比提升0.4pct，主要因为：1）B737MAX 停飞压制运力增长；2）北京区域管制收紧，运力增速放缓。Q3 宏观经济下行使商务出行需求承压，公司客运需求增速同比放缓至6.0%，但需求增长优于供给，客座率保持较高水平，同比上涨0.5pct 至82.1%。此外，公司收紧国际市场运力投放，Q3 国际市场ASK 增速大幅放缓至约2.0%，致客座率国内外市场表现分化，分别同比变动-0.02pct 和1.8pct。
基数效应显著，成本助力业绩提升。Q3 公司营业收入同比下滑2.3%，主要是2018 年末公司剥离国货航业务，本报告期内公司并表收入同比减少所致。叠加行业景气下行，拖累单位收益水平增速环比下滑2.6pct至-7.8%。Q3 公司单位非油成本同比降低9.1%，非油成本改善显著，主要是受民航发展基金减半征收、经租并表将部分非油成本计入财务费用、剥离国货航业务等多重因素影响所致。此外，Q3 航油价格大幅下滑，公司航油成本压力得以有效缓解，成本改善助力公司业绩提升。
汇兑风险管理出色，补贴收入有所增加：2019 年部分航司开始执行经营租赁并表的会计准则，带来美元负债的大幅提升，2019H 公司美元负债规模约604.1 亿元，考虑到Q3 人民币下跌2.9%，测算公司Q3 的汇兑损失17.4 亿元，同比2018Q3 减少1.2 亿元，体现了公司出色的风险管理能力。同时，公司Q3 其他收益（补贴收入）为8.5 亿，较去年同期增加了2.5 亿元，预计航线网络有所下沉。
投资建议：航线抬升收益改善，配置性价比突出。考虑：1）Q4 航油成本下降、汇率趋稳，成本费用压力望大幅缓解；2）新航季时刻结构优化显著，行业供给趋紧，国内收益有望改善。预计2019-2021 年EPS分别为0.57 元、0.72、0.88 元，对应PE 估值分别为15、12、9 倍。
当前公司PB 估值仅1.3 倍，配置性价比显著，维持“买入”评级。
风险提示： 1. 宏观经济下行风险；航油价格大幅上涨风险；人民币汇率大幅波动风险。