报告要点
事件描述
中顺洁柔发布三季报，公司在2019 年前三季度实现收入/归属净利润/扣非归属净利润分别为48.20/4.38/4.26 亿元，同增18.11%/39.96%/48.58%；就单三季度而言，公司收入/归属净利润/扣非归属净利润分别为16.47/1.63/1.56亿元，同增10.21%/44.16%/61.59%。
事件评论
受竞品降价影响，Q3 收入略有放缓，后续回升可期。单三季度公司收入同增10.21%，相比前期增速略有放缓，主因：1）在浆价下行背景下，竞品加大促销投入，且部分中小品牌因行业盈利复苏而逐步复产，对公司线下零售业务拓张（GT、KA 渠道）造成影响；2）公司电商业务受到部分平台调整拖累，增速略有放缓。展望四季度，考虑公司已对部分产品促销策略进行调整，同时，伴随电商运营逐步理顺，预计收入增速有望恢复；新品方面，公司新推出的太阳品牌线上销售良好，后续或持续贡献增量，看好公司四季度收入增速环比改善。
浆价下行、增值税调整等因素共振，公司业绩靓丽如期。单三季度，公司归属净利润同增44.16%至1.63 亿元，毛利率/净利率同比变动8.19pct/2.33pct 至41.37%/9.89%。公司利润率延续改善主因浆价持续下行，单三季度，阔叶浆延续跌势，针叶浆跌幅收窄，截止9 月底，阔叶浆（小鸟）/针叶浆（银星）分别为476/592 美元，相比6 月底下降244/26 美元，降幅分别为34%/4%；同时，在增值税税率下调背景下，公司含税价格维持稳定；带动毛利率大幅上行。费用端，单三季度，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.46%/4.8%/3.3%/0.66%，同比变动2.10/1.41/1.76/-0.19pct，其中，销售费用率大幅增加，主因公司为了应对市场竞争变化，增加在渠道建设和产品促销方面投资力度；财务费用率下降主因公司对短期借款进行偿还（短期借款从中报2.15 亿元降至0.62 亿元）。从现金流上看，单三季度，公司经营活动产生的现金流净额同比增长16.06%至3.05 亿元，主因供应商延长对公司账期。展望四季度，考虑浆价依旧处于下行区间，且目前行业竞争格局维持良好，尚无恶性价格战出现，预计净利润会维持快速增长势头。
发力新品牌“太阳”，定位中端市场抢占更高份额。公司于2019 年下半年在天猫推出太阳抽纸产品，主打中低端市场，目前以线上渠道为主，后续伴随四川达州产能逐步建成（计划年产31.8 万吨竹浆和30 万吨生活纸，总投资40.87 亿元），将加速在线下渠道拓张。考虑达州基地背靠当地竹林资源且临近达州港（四川第五大港口），太阳品牌成本优势凸显；同时，协同于洁柔传统渠道优势，看好其在中低端市场成长潜力。
中顺洁柔是A 股稀缺的生活用纸龙头标的，当前浆价低位给予公司更大的费用投入空间，来加速市占率提升以及新品推广，并且推动盈利进入改善区间。同时，个税改革亦有利于生活用纸行业收入规模增长。未来伴随着公司供销网络加速布局叠加产品结构升级及品类积极延伸，业绩有望保持稳健较快成长，我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.46/0.59/0.74 元，对应PE 为30/23/18X。现有股权激励覆盖面广，考虑到今年完成目标的概率较大，有助于凝聚人心亦加速各渠道破局，此外，公司上调回购股票价格，彰显信心，继续予以“买入”评级。
风险提示： 1. 新产能扩建不及预期；
2. 公司核心营销团队人员大量流失，终端营销竞争力下滑。