19 年三季报：公司19 年前三季度实现收入48.2 亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润4.4 亿元，同比增长40%，扣非后增长48.6%；单三季度实现收入16.5 亿元，同比增长10.2%，归母净利润1.6 亿元，同比增长44.2%，扣非后增长61.6%。高管减持：副总经理戴振吉先生、岳勇先生由于个人资金需求，计划15 个交易日后的6 个月内，通过集中竞价或大宗交易的方式合计减持公司股份不超过408.4 万股，占总股本的0.31%。
收入增速有所波动：前三季度公司收入同比增长18.1%，其中单三季度收入同比增长10.2%，收入增速环比下滑较大，主要受GT 以及电商渠道收入增速放缓影响：1）目前浆价位于历史低位，各生活用纸厂商利润率均有明显恢复，各品牌均加大了促销推广力度，导致市场竞争加剧，公司收入端收到一定影响。2）部分电商平台的内部政策调整对公司电商渠道收入带来一定影响。我们跟踪四季度以来公司视市场情况做出了相应措施，市场竞争力有所增强；而电商渠道的政策变动影响为短期因素，9 月底已经基本解决，我们预计四季度公司增长有望恢复。我们预计未来公司依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展，营收有望保持18-20%左右的稳健增长。
浆价处于低位，短期反弹空间不大：木浆需求低迷，加上库存仍处高位，浆价目前处于较低位置，10 月份外盘针叶浆570-600 美元/吨之间，阔叶浆470 美元/吨左右。虽然近期人民币汇率突破7，但考虑浆价较大的跌幅，公司成本端整体仍处于较低水平。截止9 月底中国主要港口青岛、常熟、保定港木浆库存190.5 万吨，港口库存自8 月以来高位回落，但仍处于历史高位，短期反弹概率不大。木浆是公司主要原材料，成本占比接近60%，生活用纸作为消费品，价格粘性较大，原材料价格下滑给公司带来的盈利弹性较大。
盈利预测及投资建议：我们预计公司19-21 年净利润分别为6.3 亿元、8.1亿元、9.7 亿元，分别增长54.8%、28.6%、19.8%，给予目标价17.36 元，维持“买入-A”评级。
浆价处于低位，利润率改善明显：三季度公司利润增长44.2%，扣非后增长61.6%，增速保持较高水平。受益木浆价格下降以及增值税下调，前三季度净利率9.1%，同比增长1.4pct，单三季度净利率9.9%，同比、环比分别增长2.3、0.6pct，净利率有较大幅度改善，成本端改善弹性初步显现。前三季度毛利率38.3%，同比增长3pct，单三季度毛利率达41.4%，同比、环比分别增长8.2、2.2pct，毛利率持续改善，考虑目前木浆价格情况，预计Q4 公司盈利仍有望维持高位。费用方面，前三季度期间费用率26.86%，同比上升1.3pct，其中三季度期间费用率29.2%，同比上升5.1pct；其中销售费用率上升2.1pct，体现出公司为应对市场竞争，广告宣传&产品促销费用投入加大；管理研发费用率同比上升3.2pct，主要为股权激励计划分摊费用以及研发费用增加所致；财务费用下降0.2pct，Q3 公司归还短期借款，利息支出下降。
前三季度公司经营性现金流10.4 亿元，同比转负为正，其中三季度现金流3 亿元，同比增长16%，现金流持续改善，主要原因上游供应商延长公司账期。截止三季度末公司存货11 亿元，较二季度末提升2.1 亿元，主要为原材料存货，我们预计目前原材料库存大约占比60%，较Q1 增加明显，目前浆价处于低位，公司开始逐步囤浆，保障公司后续利润空间。公司前三季度存货周转天数89 天，同比增加11 天；应收账款周转天数 41 天，同比提升3 天；应付账款周转天数74 天，同比增加25 天。
渠道持续拓展，中长线成长路径清晰：根据激励计划业绩考核，19-21 年收入目标分别为65.7 亿元/77.5 亿元/90亿元。增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发：未来2-3 年将继续推进渠道下沉，目前公司地级市已经实现全覆盖，截止19 年一季度已开拓超1800 个县区，预计19-21 年以每年500 个县区的速度开拓，至21 年对县区完成全覆盖；另一方面来自新拓渠道的持续挖潜：过去三年公司新拓了很多的经销商，新经销商及新渠道的销量将稳步提升；此外，电商/商销等渠道贡献将越来越大。电商占公司收入比重约24%，17-18 年基本保持60%+增长，目标在电商渠道份额提升至国内第二位；商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。从区域上看，部分相对较弱的区域市场如华北，也通过调整大区总监、核心管理团队等方式，进一步优化组织力，实现快速增长。同时，公司积极拓展新品类，6 月份发布卫生巾新品朵蕾蜜，已在京东、天猫等渠道开展销售；同时公司公告拟在四川省投资建设30 万吨竹浆纸一体化项目，并于四川设立全资子公司，用于支持公司旗下“太阳”品牌的发展。“太阳”品牌定位中低端，预计使用竹浆及木浆混合浆生产，是公司多品牌战略的重要一步，有利于公司实现对不同消费需求群体的覆盖，扩大成长空间。中长线看，公司有望逐步转型成为产品品类健全的生活用品企业。
激励政策多元化，员工积极性有望提升。此次员工持股计划主要面向公司中高层以及部分核心员工，核心高管获得份额较高激励方案诚意较大，有利于实现核心团队与公司利益的绑定，维持核心高管团队的稳定性和战斗力。公司自15 年引入职业经理人团队以来，通过股权激励以及员工持股方式绑定核心高管，激发团队战斗力，效果显著。 在上一期的股权激励以及员工持股计划到期后，18 年底公司再次进行了股权激励，规模以及参与人数上均高于15年，授予人数占公司总员工数近70%，基本囊括了公司绝大部分员工，使得包括最一线的员工都能够分享公司的成长；授予共计3341 万份股票期权&限制性股票。目前公司已经形成包括股权激励、员工持股以及涨薪等多元化激励体系。19 年4 月公司再次公告回购股份计划，总金额在2-4 亿元之间，8 月6 日公司公告拟将此次回购价格由不超过13.69 元/股调整为不超过18.81 元/股，预计可回购1063-2127 万股，占比0.81%-1.63%，上调回购价格突显了公司的诚意以及对未来发展的信心。此次回购股份也将用于公司员工持股计划，后续公司的激励方案有望持续进行，实现公司管理层及员工与公司的利益捆绑，让员工与公司一起成长。
风险提示：浆价反弹、市场开拓低于预期。