职教培训的空间有多大？
以史为鉴，方知来路：通过大数据方式追溯历史，可以发现职教招录行业细分子领域多；招录人数方面，存在东方不亮西方亮的现象，整体来看，招录需求维持稳健增长趋势。探究未来市场空间，可分两种思路，（1）条分缕析，探究公务员、事业单位、教师招录、考研和IT 培训等细分领域潜在的培训人次、客单价水平等，分别计算市场空间后加总，得到市场空间约720 亿元；（2）高瞻远瞩，鉴于2010 年之前，每年新生人口数量在1600 万及以上（保障入学人口基数），且高等教育的毛入学率将会继续提升，预计，未来10 年内，每年本科和专科学历毕业应届生维持在800 万左右。中性假设下，职教培训市场空间约为800 亿元。
中公教育的护城河何在？
把握行业需求分散的特征，修炼内功，构筑研发、渠道和管理的护城河，是保障公司业绩持续高增长的重要因素。中公教育是国内领先的专注于非学历职业就业培训服务提供商。根据公司披露的2019 年前三季度业绩预告，可测算得18Q4 归母净利6.12亿元，占18 年全年业绩的53%；假设19 年单四季度的归母净利润增速和单三季度持平（取业绩预告增速的中枢值40%），则单四季度有望实现归母净利8.6 亿元，19 年全年业绩有望超过18 亿元，同比增长约57%。公司在研发、渠道布局和管理等方面的优势，是其实现业绩持续高增长的重要原因。招录行业自身具有需求分散的特点：招录子类目多、客户地理位置分散、招录公告发布时间分散等（时、地、人），导致其规模效应难以实现。中公教育经过20 余年的发展，在教研多元化、标准化产品，渠道遍布全国和垂直管理体系等方面打下了坚实基础，已构筑起保障公司未来长期发展的护城河。截至2019 年中报，公司已建立覆盖319 个地级市的880 个学习中心网点，相对18 年末的701 个，净增179 个，16-18 年公司分别净增学习中心45/138/119个，未来将保持稳步增长势头。2019 年上半年，公司对考研和IT 等赛道的战略新品类进行了更大规模的投资，包括研发和教师人员的招聘等，19H 公司专职研发团队1,946 人（+44.15%），教师人数达11,604 人（+23.13%），员工总数30,790 名（+19.72%）。
如何看待公司的估值？
公司今年以来股价稳步上涨，截至10 月23 日，收盘价为18.25 元/股，相对年初增长172%，PE（TTM）为70 倍。相对其他教育培训公司，比如A 股的开元股份，美股的好未来和新东方，以及港股的中国东方教育等，中公教育的估值水平处于中等位置，鉴于职教培训赛道政策风险小，确定性高，以及公司具备教研、渠道和管理等方面的三重护城河，未来有望获得一定估值溢价。
盈利预测及投资建议：
看好中公教育凭借其在教研、渠道和管理等方面形成的护城河，未来积极拓展考研、IT 等业务范围，实现跨赛道高成长，打开长期业绩空间。预计2019-2021 年归母净利规模为18、24、31 亿元，对应当前股价的PE 为63、47、36 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
1. 职业教育培训行业政策发生重大变动；
2. 业务拓展及基地模式的发展不及预期。