事件
10 月25 日，常熟银行公布2019 年3 季度业绩报告，其中营业收入同比增长11.86%，归母净利润同比增长22.39%。
简评
1、净利润单季增速环比大增，ROE 同比有所下滑2019 年前3 季度营业收入47.87 亿元，同比增长11.86%；归母净利润13.71 亿元，同比增长22.39%。从单季度来看，3Q 营收同比增长8.69%，较上季度增速环比上升0.04 个百分点；3Q 净利润同比增长26.28%，较上季度增速环比上升7.00 个百分点。在营收结构上，利息净收入同比增加11.84%，非利息净收入同比增加12.01%。
2019 年3 季度加权年化ROE 达12.27%，较去年同期下滑0.68个百分点。EPS 为0.54 元/股，较去年同期增加0.04 元。BVPS 为5.91 元/股，较去年同期增加0.74 元。
2、净息差环比提升13bp
2019 年前3 季度利息净收入41.61 亿元，同比增加11.84%；占总营收的86.91%,较去年同期下降0.02 个百分点。
3 季度单季净息差为3.27%（期初期末口径），环比上季度提升13bp。我们认为主要因为（1）常熟银行零售贷款占比继续提升，尤其是收益率较高的个人经营性贷款占比提升，带动收益率上升；（2）贷款客户继续下沉，小微客户贷款收益率相较大型客户收益率更高；（3）良好的资产质量和显著较高的拨备覆盖率使得新增拨备压力小，释放净利润。
2019 年前3 季度非息收入6.27 亿元，同比增加12.01%；其中手续费及佣金净收入2.84 亿元，同比减少5.50%；占总营收的5.94%,较去年同期下降1.09 个百分点。
3、不良率继续保持同业最低，拨备覆盖率继续加强前3 季度贷款及垫款总额1075 亿，较年初增长15.81%,不良贷款余额10.27 亿，较年初增加1.13 亿,不良率为0.96%，较年初降低3bp，环比持平。关注类贷款占比1.62%，较年初下降45bp。
前3 季度拨备覆盖率467.03%，较年初增加22.01 个百分点，已显著超出300%监管要求，有显著的拨备反补利润空间。前3 季度拨贷比4.46%，较年初增加0.08 个百分点。
4、各项资本充足度上升
2019 年3 季度末核心一级、一级和资本充足度分别为12.38%、12.43%和15.12%，较年初分别变动189bp、190bp 和0bp，较2 季度末分别增加19bp、20bp、17bp。核心一级较年初大幅增长主要受可转债强制转股影响。
此外，常熟银行零售业务占比高，资本金消耗较低，同时对公贷款中占大多数的小微公司贷风险权重较一般公司贷款也更低，因此常熟银行在上半年完成可转债转股后资本金充足，可以支撑未来几年的发展扩张，3 季度资本充足度继续上升也印证了观点。
5、贷款客户继续下沉，零售贷款占比继续提升3 季度末，1000 万以下贷款占比64.42%，占比较年初上升15bp，其中100 万到1000 万的贷款占比增加1.57%。
零售贷款占比51.42%，较年初上升40bp，其中个人经营性贷款占比33.52%，较年初占比上升72bp。
6、投资建议
常熟银行3 季度在资产质量保持稳定优质的同时，净利润单季增速环比显著增长，期初期末口径净息差继续提升；同时资本充足率因零售贷款在资本金消耗上的优势继续提升。总体业绩依然亮眼。
我们认为常熟银行的估值虽然高于其他农商行但是相对于招商、宁波等零售优势银行估值仍被低估。其在小微贷款业务上的多年经营经验和能力积累带来的零售贷款业务的高收益和高占比，尤其是经营贷业务上独树一帜，在保持上市行最高的零售贷款回报率的同时持续降低已经很低的不良率，凸显其经营和风控能力，应该给予更多溢价。目前金融供给侧改革的持续推进带来了更多的针对中小银行的定向优惠政策，常熟银行作为和小微贷优势银行将享受到更多监管支持。同时，常熟银行作为银行板块中的小银行，享受小市值溢价和整体板块估值提升带来的溢价。
我们预测19/20 年营业收入同比增长12.69%/16.56%，净利润同比增长21.03%/22.80%，EPS 为0.66/0.81 元，BVPS 为6.11/6.87 元，PE 为13.23/10.77，PB 为1.42/1.26，维持买入评级，6 个月目标价维持12 元。