核心观点
扣非净利润大幅增长。公司 2019 年前三季度营收 262.5 亿元，同比+16%；归属净利润 24.7 亿元，同比+36%；扣非净利润 24.7 亿元，同比+112.4%。单三季度营收 101.8 亿元，同比+4%；归属净利润 9.9 亿元，同比 10.5%；扣非净利润 10.3 亿元，同比+54.3%。
受国庆节前停产影响，业绩环比下滑。据前三季度业绩预告，公司前三季度水泥及熟料综合销量 7414 万吨，同比增长 4.6%，低于全国水泥产量增速6.9%。其中单三季度销量 2886 万吨，同比下滑 6.2%。主要受国庆前停产及所在区域环保停产等因素影响。我们测算公司单三季度吨收入 353 元，环 比-3 元；吨毛利 135 元，环比-5 元；吨费用 54 元，环比+4 元；吨归属净利34 元，环比-12 元。
计提大额减值，更扎实的资产质量。2019Q3 公司共计提坏账准备、资产减值、商誉减值等合计 1.63 亿元，影响公司前三季度归属净利润 1.46 亿元。在计提减值后，公司的资产质量降更加扎实。同时，公司及其母公司冀东发展于 7 月 13 日将其持有的金隅冀东混凝土环保科技的 19%、36%的股权转让予金隅集团并进行增资，转让后公司仅持有 30%的股权，不过同时增资之后使相应长期股权投资增加从而带来三季度投资收益环比二季度大幅下降。
收购金隅红树林，做大做强环保产业，提升竞争力。10 月 8 日，公司拟以现金及股权对价的支付形式收购金隅红树林环保公司 100%的股权，金隅红树林是全国同行业中率先采用专有技术，对水泥窑进行改造，使其协同处置工业危废、城市垃圾等的新型环保公司。此次收购有助于发挥金隅红树林的技术优势及公司的资源优势（水泥窑），做大做强环保产业，提升竞争力。
负债率进一步下降，现金流显著改善。2019 前三季度公司财务费用 9.1 亿 元，同比下滑 13%，主要在于 Q3 短期借款较 Q2 减少 28 亿元。资产负债率 53.8%，较二季末下滑 1.2pct，较去年末下降了 7.7pct。前三季度经营性现金流净额 58 亿元，同比增长 49.1%，资本支出 22 亿，资产负债率下降。
投资建议：维持“买入”评级。公司是京津冀水泥龙头，在京津冀市占率超50%，区域格局稳定、集中度高；未来 1-2 年京津冀将是全国需求最确定的区域之一，景气度有望继续改善；经过和金隅集团的重组重合，一方面带来市场协同效应，另一方面带来管理和资本结构内生改善，改善已经从资产负债表上开始显现；公司对区域市场控制力在加强，未来仍有较大改善空间。
预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 2.2/2.7/3.0 元，最新收盘价对应 PE 分别为 7.0/5.6/5.1 倍，对应 PB 分别为 1.17/0.97/0.86 倍，我们维持合理价值24.37 元/股的判断，对应 2019 年 PE 11x，PB 1.9x，维持“买入”评级。
风险提示：需求大幅恶化、行业新增供给超预期、协同停产破裂。