三季度收入加速增长，提价及增值税率下调提升毛利率
公司公告2019 前三季度收入91.27 亿元，同比增长25.72%，19Q3收入27.49 亿元，同比增长34.45%，增速较上半年有所加快。主要得益于全国化渠道扩张：1）前三季度汾酒系列收入79.89 亿元；配制酒3.63 亿元；系列酒6.93 亿元（备注：公司报表重新划分产品种类，暂无同比增速数据）。2）前三季度省内收入44.76 亿元，同比增长7.66%；省外收入45.68亿元，同比增长68.42%。三季度预收款8.41 亿元，同比大幅增长133.94%。
2019 前三季度归母净利润16.96 亿元，同比增长33.36%，19Q3 归母净利润5.06 亿元，同比增长53.62%。利润增速高于收入增速主要因毛利率提升。前三季度公司毛利率同比上升1.23pct 至69.19%，主要因产品提价，另外二季度开始的增值税率下调预计也有所贡献。前三季度销售费用率因规模效应同比微幅下降0.02pct 至18.18%；管理费用率同比提升0.23pct 至5.71%。营业税金及附加占比收入同比下降0.73pct 至17.11%。
公司继续深化改革释放红利，全年有望完成激励目标根据股权激励的要求，19 年收入目标同比增长23%。我们认为随着公司改革继续深化释放红利，大概率完成激励目标。公司仍处在全国化扩张之中，费用率下降幅度有限，但提价和增值税率下调将提升毛利率。
盈利预测
我们预计19-21 年公司收入分别为117.78/135.48/153.14 亿元，同比增长25.54%/15.03%/13.03%；净利润分别为19.19/23.12/26.62 亿元，同比增长30.81%/20.53%/15.11%；EPS 分别为2.20/2.65/3.05 元/股，对应PE 为38/32/27 倍，白酒申万指数近2 年PE（TTM）维持在30 倍左右，且公司估值较行业有一定溢价，考虑到公司品牌底蕴深厚，业绩增长稳定性高，我们给予2020 年35 倍PE，合理价值92.75 元/股，维持买入评级。
风险提示: 消费升级低于预期，结构升级不及预期，食品安全风险