19Q3 收入略超预期，利润符合预期。19 年前三季度实现营收16.04 亿元，同比增长3.83%；归母净利润5.18 亿元，同比下降0.99%；扣非净利润5.11 亿元，同比增长2.01%；经营性现金流净额4.41 亿元，同比下降8.51%。19Q3实现营收5.18 亿元，同比增长7.64%；归母净利润2.03 亿元，同比下降6.78%；扣非净利润1.99 亿元，同比增长1.14%。19Q3 毛利率59.95%，同比2.7pcts，净利率39.18%，同比-6.1pcts。
渠道调整现成效，19Q3 收入增速改善。19 年前三季度实现营收16.04 亿元，同比增长3.83%，其中19Q3 实现营收5.18 亿元，同比增长7.64%。多重因素致公司三季度收入增速改善，主要源于公司渠道拓展较为顺利，放宽经销商授信额度，以及增值税利好、18Q3 基数低原因。Q3 公司预收账款1.29 亿元，19Q3 实际销售收入好于报表端，预计部分预收账款将于四季度确认。根据渠道情况，19Q3 公司经历去库存动作后，渠道拿货积极性有所回升，当前渠道库存已接近1 个月左右的正常水平，终端生产日期大部分在6 月份左右，均有改善。展望四季度，虽有春节提前因素，但预计公司将持续执行去库存策略，保证渠道动销健康，为20 年业绩改善做准备。
成本红利支撑毛利率上行，预计下半年销售费用率环比维持低位。19Q3 毛利率再创新高，达59.95%，同比+2.7pcts，源于年中开始使用19 年采购的青菜头原料，新季青菜头继续丰产，采购价格在700~800 元低位，19 年收采青菜头原料预计使用至20 年中，高位毛利率有望持续至明年年中。19Q3 销售费用率13.69%，同比+5.75pcts，环比-8.44pcts，公司渠道费用投放节奏一般集中在上半年，预计Q4 销售费用率仍位于低位，但考虑持续加大渠道下沉力度，环比三季度将有所提升，预计全年销售费用率在15%~20%区间内。19Q3 净利率为39.18%，同比-6.1pcts，主要系销售费用率同比提升所致。
新产能有序推进，长期大力开拓其他品类。18 年公司产能偏紧，目前在建产能进展顺利，白鹤梁1.6 万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。眉山5.3 万吨袋装榨菜（置换1.3 万吨，新增4 万吨）项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产5 万吨萝卜项目窖池已建成，正推进厂房建设。同时，公司长期规划推进“智能化绿色基地生产项目”，集约淘汰部分旧产能，根据未来市场需求规划新产能，从当前规划产能看到公司计划大力开拓泡菜、复合料、酱类等多元化业务。
盈利预测及投资建议：公司作为细分行业龙头，产品提价及高净利率体现强定价权，未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额，盈利能力保持较高水平。目前渠道调整及动销出现改善，明年业绩有望出现拐点，建议关注左侧布局机会，我们下调公司19-21 年 EPS 预测至0.84/0.92/1.05 元（原预测为0.92/1.07/1.23 元），对应 PE 为27/25/22 倍，考虑到公司作为行业龙头，具备强品牌力及定价能力，渠道理顺后有望实现较快增长，继续给予20 年30 倍PE，下调目标价至27.5 元（原目标价32.1 元），维持“推荐”评级。
风险提示：青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。