事项：
公司发布三季报，前三季度营收626 亿元，同比-6.1%，归母净利29 亿元，同比-26%。
评论：
公司3Q19 销量及营收同环比改善。公司3Q19 单季乘用车+皮卡销量23 万辆，同比+13%、环比+13%，对应营收212 亿，同比+21%、环比+16%。
当季盈利表现超市场预期。公司3Q19 单季净利14 亿，同比+507%、环比+85%，超市场预期。业绩同比增速极高主要在于去年同期基数极低（2.3 亿元），超预期核心看环比变动（净利环比+8 亿元）。
超预期关键在于折扣收回，从而提振单车价格进而盈利。3Q19 公司利润总额环比+8 亿元，其中销量环比增长带来的利润增量为4 亿，而价格提振（单车价格-单车成本）带来的利润增量为11 亿元。2Q19 行业经历了国五大促销，进入3Q19 行业普遍收回折扣，仅在9 月缓慢放出折扣。长城在此基础上延续了今年以来谨慎的商务政策。从单车均价来看，长城从2Q19 的8.7 万元提升了0.5 万元到9.2 万元（未剔除零部件收入），剔除掉车型结构变化的影响（3Q19不明显）可以看到价格对利润的提振在11 亿元（单车成本2Q19 和3Q19 都在7.5 万元左右），反映在盈利指标上即为毛利率环比提升4.9PP 至18.5%。即便考虑销售费用增长带来5 亿利润负贡献，价格+销售费用因素合计也给公司带来了6 个亿的正向影响。
此外，其它费用、营业外收支对3Q19 净利环比变动影响不大，3Q19 投资收益的正贡献（+4 亿元）与资产处置收益消失、其它业务成本上升（分别影响-3.3 亿、-1.7 亿元）大致相抵。最终公司3Q19 净利润率为6.5%，同比提升5.3PP、环比提升2.6PP。
不断调整，等待行业景气回归。公司在过去一轮景气下行中，进行了关键战略、营销体系、商务政策、组织结构等多方位调整，全面提升经营能力。4Q19 至2020 年，公司还将上市第一款乘用皮卡炮、VV7 GT、欧拉R2，以及2 款全新SUV 等车型。预计行业景气回归时，公司销量、盈利能力将再上台阶。
投资建议：考虑公司毛利率改善超预期，我们将公司19-20 年归母净利由41亿、50 亿元上调至43 亿、55 亿元，增速分别为-18%、29%，对应当前A 股PE 17、13 倍，PB 1.3、1.2 倍、H 股PE 11、8 倍，PB 0.8、0.7 倍。公司在过去3 年公司与行业景气下行阶段A 股PE 中枢为15 倍、PB 中枢为2.0 倍，考虑行业景气有望修复以及公司自身经营改善，给予公司A 股2020 年目标PE 16倍，将目标价由9.0 元上调至9.6 元，对应19-20 年PE 21、16 倍，PB 1.5、1.4倍，上调至“强推”评级。
风险提示：宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。