投资要点
事件：2019 年前三季度公司实现收入91.27 亿元，同比增长25.72%，实现归母净利润16.96 亿元，同比增长33.36%，基本每股收益1.95 元，同比增长32.64%。
青花提速&玻汾发力，泛全国化进程加速催生Q3 业绩超预期。19Q3 公司收入和利润增速为34.45%/53.62%，业绩超市场预期，且环比上半年继续加速，主要是青花提速、玻汾延续高增长，省外市场持续表现靓丽。19Q3 公司预收账款18.41 亿元，同比增长133.93%，环比增长24.31%，考虑预收款实际表现更优。分产品来看，公司继续坚持“抓两头带中间”，其中三季度青花系列明显提速，主要得益于20 年快速放量，30 年延续控货挺价策略，我们预计前三季度青花系列增速达到30%；玻汾延续上半年高增势头，主要是公司全面放开玻汾，将玻汾推向全国后导入快、动销快，我们预计前三季度玻汾增速超50%；老白汾和巴拿马系列产品预计取得双位数增长，增速相对慢于整体水平。分市场来看，19 年前三季度省内和省外市场收入增速分别为7.66%和68.42%，省外市场占比环比Q2 继续提升0.37pct 至50.51%，表明公司泛全国化进程继续加速，省外市场基本都完成了全年任务的四分之三以上，部分市场已完成全年任务，我们预计很多省份全年将实现翻倍增长。从经销商情况来看，19Q3 公司经销商达到2432 家，环比增加171 家，公司对经销商结构进行调整优化的同时，进一步加强了省外市场的渠道建设力度。
玻汾放量致单季度毛利率回落，费用率下行促进利润加速释放。19Q3 公司毛利率为63.93%，同比下降4.94pct，主要是去年同期青花系列增速快（全年增速约60%）、占比高，今年玻汾高增长下产品结构有所回落所致，从前三季度来看毛利率基本保持平稳（同比下降0.25pct）；期间费用率为17.16%，同比下降7.39pct，其中销售费用率为10.31%，同比下降7.50pct，主要是公司季度间投放节奏存在差异，公司上半年投入很多前置性费用，预计全年销售费用率随着持续拓展省外终端而稳中有升；管理费用率为7.32%，同比提升0.26pct，财务费用率为-0.46%，同比下降0.14pct；净利率为19.87%，同比提升1.48pct，盈利能力稳步提升。19 年前三季度公司经营活动现金流量净额为18.96 亿元，同比增长443%，主要是收入大幅增长以及票据贴现所致。
品牌势能持续放大，内外兼修助力清香鼻祖回归。公司今年以来业绩逐季加速，且业绩持续超市场预期，一方面公司内部经营动力十足，改革红利 加速释放，另一方面省外市场经过两年调整今年厚积薄发，从前三季度来看省外开拓顺利，费用投放积极，公司规划15 个过亿市场，为未来业绩增长提供保障。短期来看，我们认为四季度公司将延续双轮驱动，青花仍是公司重点培育对象，玻汾在50 元价格带占据明显优势，预计全年公司利润增速有望超30%。中长期来看，我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，完成业绩考核目标值得期待。
投资建议：维持“买入”评级。我们小幅调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为116.55/138.28/162.42 亿元， 同比增长24.23%/18.65%/17.45%；净利润分别为19.20/23.87/28.85 亿元（前值为18.60/23.18/28.05 亿元），同比增长30.91%/24.33%/20.86%，对应EPS 分别为2.22/2.76/3.33 元，维持“买入”评级。
风险提示：三公消费限制力度加大；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。