事项：公司发布2019 年三季报，1-3Q 实现营业总收入9.3 亿元、同增24.6%，归母净利润1.4 亿元、同降21.4%，扣非归母净利润1.3 亿元、同增36.7%，实现每股收益0.30 元。Q3 实现营业收入3.4 亿元、同增25.6%，归母净利润0.5 亿元、同增28.6%。
Q3 业绩复合市场预期。公司Q3 收入同增25.6%，符合市场预期；净利润同增28.6%，主要系毛利率维稳，期间费用率同降1.9pct。
Q3 调味品保持高速增长，焦糖色降幅收窄。Q3 公司收入同增25.6%，我们估计调味品业务同增30%左右，远高于同行业，依然保持强劲增长势头。分产品来看，Q3 酱油收入2.1 亿元，同增33.9%，一方面是高端产品零添加因市场开拓卓有成效，占比不断提升，另一方面高鲜酱油快速放量；食醋0.5 亿元，同降42.8%，主要是季度间的调整；焦糖色为0.4 亿元，同降55.5%，主要系大客户李锦记减少采购后，公司积极开拓双倍焦糖色、粉末焦糖色，以弥补缺口。从区域来看，1-3Q 中部、北部、东部地区经过公司积极开拓，增速分别为59.2%、50.8%、33.7%，西部地区开拓速度相对较慢，增速为16.9%，南部增速为6.5%，主要是由于焦糖色客户采购量减少拖累增速。
毛利率平稳提升，费用率稳中有降。Q3 毛利率为46.4 %，同比基本与去年持平；公司的产品结构在不断优化：一是低毛利率的焦糖色占比下降，二是高端酱油占比持续提升至70%+，预计全年毛利率将稳中有升。Q3期间费用率为27.8%，同降1.9pct，其中销售费用率为21.8%、同降0.2pct，基本与去年持平，并未实现规模效应下的费用率下降，原因主要是今年1）川渝地区投入门禁、马拉松冠名等广告宣传费用，2）销售人员人数及薪酬水平增加；管理费用率（考虑研发费用在内）为6.9%、同降0.3pct。随着毛利率平稳提升，运营效率不断提高，全年净利润有望加快增长。
2020 年6 月将启动36 万吨调味品新产能建设。公司公告将于2020 年6月-2022 年6 月建设年产36 万吨调味品生产线，其中30 万吨酿造酱油、3万吨蚝油、3 万吨黄豆酱产能。公司此次扩建产能，主要基于以下考虑：
1）目前覆盖一线、省会城市、全国百强县的商超渠道以及部分强势区域的流通渠道，未来将全面覆盖流通、餐饮等，同时基于市场对高品质、健康美味的需求，公司提前规划布局，打破产能限制；2）拓展产品品类，丰富调味品产品线。
资源聚焦+省外扩张，规模有望上新台阶。公司19 年的市场策略有所转变，思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要：1）产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”，所有品类资源、促销资源投入零添加，同时加大川渝的媒体广告投放，今年对销售人员的零添加任务考核也有所加大，希望未来三年成为零添加的绝对领导品牌；2）市场策略来看，西南区加强渠道下沉，省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展，预计开发200+家经销商，主要布局商超系统，力争早日实现全国化布局，同时将要收购的恒康醋厂也有利于公司打通华东地区的流通渠道，逐步完善渠道结构。
19 年公司加大品牌宣传，新招经销商助力业绩释放，对销售的业绩考核也相应提高，有望完成收入13.1 亿、扣非净利2.2（剔除股份支付费用）的激励目标。
盈利预测与投资建议。公司定位高端，符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放，全国化布局正稳步推进，未来三年有望成为零添加的绝对领导品牌，进入行业第二梯队。我们预计公司19-21 年营收增速分别为23%/18%/15%，净利润增速分别为-7%/24%/18%，EPS 为0.49/0.60/0.71元，对应PE 为45/36/31X，维持“推荐”评级。
风险提示：省外扩张不及预期，零添加酱油增速放缓，商超渠道不景气，原料价格波动，食品安全问题。