一、事件概述
千禾味业发布19 年三季报。报告期内公司实现营收9.30 亿元，同比+24.62%；实现归母净利润1.37 亿元，同比-21.36%，实现扣非净利润1.28 亿元，同比+36.65%。
二、分析与判断
酱油业务放量带动下，Q3 业绩符合预期
19Q1-3 公司实现营收9.30 亿元，同比+24.62%，折合Q3 单季度实现营收3.36亿元，同比+25.61%，增速环比基本稳定；19Q1-3 公司实现归母净利润1.37 亿元，同比-21.36%，折合Q3 单季度实现归母净利润0.49 亿元，同比+28.64%，环比略有放缓，主因去年Q3 基数高。总体看，公司前三季度业绩基本符合“全年营收同比+25.2%”的目标。分产品看：19Q3 公司业绩高增主要归功于酱油业务放量。19Q3酱油产品实现收入2.08 亿元，同比+33.88%，贡献76.93%营收增量；此外，19Q3醋业务实现营收5169 万元，同比+7.39%，环比增速有所下滑；焦糖色实现营收4078万元，同比-0.94%，降幅环比收窄。分区域看：在经销商扩张带动下（19Q1-3 北部/东部经销商数量分别净增加57/71 个），19Q1-3 公司重点布局的北部及东部市场表现亮眼，营收分别同比+50.84%/33.67%，公司大本营市场——西部地区营收同比+16.89%，高基数背景下实属难得。
期间费用率下降拉升净利率
毛利率：19Q1-3 公司毛利率达46.53%，同比+1.88 个百分点，其中Q3 单季度毛利率为46.39%，同比-0.11 个百分点，我们分析认为主要原因在于报告期内公司为提升酱油产品在西南大本营的渠道覆盖率，对于部分中低端产品进行了降价；净利率：19Q1-3 公司净利率为14.71%，同比-8.61%，其中Q3 单季度净利率14.74%，同比+0.34%，Q3 净利率微增主要归功于期间费用率的下降，19Q3 公司期间费用率同比-1.92%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.38%/-0.24%/-0.09%/-1.21%，其中销售费用率下滑主因广告投入减少，财务费用率下滑主因利息收入增加、利息支出减少；营业外收入方面，19Q3 公司
产能、渠道、品类多维扩张并举为公司差异化战略保驾护航
产能扩张：公司“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目” 第一期工程扩建完成10 万吨/年酿造酱油生产线，已于2019 年6 月建设完成投入使用。按照规划，该募投计划剩余项目将在未来4 年内逐步投产，若产能全部释放，则有望在2017年9.6 万吨产量的基础上扩张一倍左右；同时公司拟投资5.7 亿元用于建设年产36万吨调味品生产线，其中30 万吨酿造酱油、3 万吨蚝油、3 万吨黄豆酱，产能的持续扩张将为渠道扩张及品类扩张奠定基础；渠道扩张：公司一方面延续原有思路，继续开拓经济发达地区，同当地优势KA 渠道合作；另一方面拆大区分小区，布局潜力市场；从19Q1-3 情况来看公司重点布局的华北及华东市场表现亮眼，营收增速分别达到50.84/33.67 个百分点；品类扩张：公司将以现金1.50 亿元收购镇江恒康酱醋有限公司（2018 年收入、净利润分别为4946 万元/94 万元）。并购完成后，公司将恒康打造为公司华东生产基地，更好地开拓华东市场，同时也将进一步加强在醋行业中的话语权。
三、投资建议
预计19-21 年公司实现营业收入为12.83 亿元/15.02 亿元/17.30 亿元，同比+20.4%/17.1%/15.1%；实现归属上市公司净利润为2.15 亿元/2.61 亿元/3.16 亿元，同比-10.6%/+21.5%/+21.1%，折合EPS 为0.47 元/0.57 元/0.69 元，对应PE 为46X/38X/32X。当前调味品板块整体估值约为63 倍，公司估值低于行业平均水平，产能、渠道、外延等多维扩张并举为差异化发展战略保驾护航，成长确定性较高。综上，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
动销不及预期，费用扩张超预期，并购商誉减值风险，食品安全问题等