事件：公司发布三季报，2019 年前三季度实现营收56.25 亿元，同比增长4.29%；归母净利润10.86 亿元，同比增长7.31%。
点评：
工程渠道收入增长提速，Q3 业绩超预期
2019 年前三季度公司实现营收56.25 亿元，同比增长4.29%，归母净利润10.86 亿元，同比增长7.31%，扣非后归母净利润10.33 亿，同比增长11.36%。分季度看，三季度营收同比增长11%，归母净利润同比增长18%，扣非后归母净利润同比增长22%，利润端增速超预期。同时公司预计2019 年归母净利润增长2%~10%。分渠道看，前三季度工程渠道收入增长超100%，同时根据中怡康统计数据，公司第三季度线下零售渠道降幅有所收窄。利润方面，受益于原材料成本下降、减税降费和品牌拉力，前三季度公司毛利率提升1.8pct。
加大市场费用投入+控制线下出货节奏，零售渠道将迎来拐点公司Q3 销售费用率27.68%，与去年同期基本持平。鉴于Q3 工程渠道的高增长及其低销售费用率的渠道特征，我们认为在零售渠道整体下滑的情况下，公司主动增加对零售渠道的市场费用投入，引导代理商在做好存量门店经营优化的同时积极下沉渠道，推动三四线品牌格局的集中。另一方面，年初至今公司一直在控制出货节奏，以配合线下零售渠道的库存结构调整。
再结合公司同期存货规模的变化，我们预判公司线下库存调整接近尾声，明年Q1 零售渠道大概率会迎来向上拐点。
占用上游资金+存货周转加快，Q3 经营现金流环比明显改善前三季度公司应付票据及应付账款同比增长61%，存货同比减少6.2%，环比变化更为明显。公司通过占用上游供应商资金和加快存货周转，达到减轻工程渠道回款慢对经营现金流的负面影响，最终Q3 公司经营现金净流入环比明显改善。我们认为，此举将增强投资人对公司未来现金创造能力的信心。
盈利预测与投资建议
基于公司三季度的超预期表现，小幅上调公司未来三年业绩。
预计公司2019-2021 年将实现净利润15.90 亿元、17.73 亿元和19.85 亿元，对应当前 PE 分别为17 倍、15 倍和14 倍。工程渠道布局进入收获期，持续拉动收入增长；线下零售渠道库存加速消化，叠加竣工的持续回暖，公司经营业绩向上拐点进一步确立，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：销售费用率上升、原材料成本抬升