一、19 年三季报及全年展望符合预期
19 年前三季度营收164.28 亿元，同比增长9.3%；归母净利润18.77亿元，同比增长20.06%，略高于此前预告区间中值。19Q3 单季营收56.22 亿，归母净利润6.38 亿，同比增速分别为7.76%和32.53%，归母净利润增速呈逐季改善趋势。同时预告19 年全年净利润年增长15.0%~30.0%，对应净利润区间29.09~32.88 亿元，其中Q4 单季净利润为10.32~14.11 亿元， 同比增长6.83%~46.07%，增速区间中值为26.45%，表现优异，符合预期。
二、盈利能力逐渐改善，总体运营稳中向好
19Q3 单季ROE 为4.61%，同比提升0.31 个百分点，整体毛利率为42.13%，环比降低0.22 个百分点，同比大幅提升6.04 个点，维持近四年高位，与公司优化产品结构，梳理海外渠道，智能化渗透提升，场景方案丰富化等有关。净利率为11.13%，环比减少2.79 个点，同比增加1.79 个点，盈利能力保持良好。费用方面，Q3 研发费用为7.77 亿元，同比增长20.20%，针对智能化方案及供应链替代等方面加强研发；管理费同比增长2.18%，运营效率提升，管理费维持低增长；财务费用同比增长46.27%，与汇兑收益减少有关。Q3 经营现金流净流入为3.32 亿，同比增长158.22%，加大回款力度，随着Q4 回款高峰到来经营现金流有望继续持续改善。资本开支约1.22 亿元，同比降低26.70%。前三季度看，应收账款+票据合计约126.25 亿元，同比增加7.69%，略低于营收增速，账期管理稳定向好；存货同比增长1.81%，应收账款和存货周转率略有下降，总体运营健康可控。
三、城市/行业项目整体稳健增长，实体名单对经营影响有限Q1/Q2/Q3 营收单季同比增速分别为20.19%/4.23%/7.76%，归母净利润Q1/Q2/Q3 单季同比增速为7.05%/17.31%/32.53%，营收维持稳健增长，随着加强运营管理和产品附加值提升，净利润逐季改善明显。其中，国内市场营收占比约65%，ToG业务逐渐回暖，ToB 增长稳健，ToSMB 增速较快，ToC 业务尚处成长期潜力巨大，整体较去年稳中向好；海外市场，客户分布相对分散，美国营收占比约5%左右影响有限，海外业务正从FOB/OEM 模式转向智慧物联方案供应，注重资源精准投放，提升核心竞争力。公司积极与客户沟通，消除实体名单带来的负面影响，沟通反馈看整体可控，短期有所承压后续有望恢复。此外，公司从去年底就加速关键原料备货及方案替代，关键元件备货超一年，替代方案正验证测试中，保障产品和方案的可持续性。智慧物联、雪亮工程、数字化/可视化转型，Imou 消费级产品等亦给公司带来增量机会。
四、视频物联打开行业增量空间，方案能力要求提升有望受益政府资本支出及贸易摩擦波动不改安防长期需求。安防正从传统视频监控转向视频物联，市场空间增至7000 亿美金以上，行业需求确定且潜力巨大。19 年Q3/Q4 安防整体有所回暖，中长期看城市/行业/企业对智慧化和数字化方案能力要求提升，大华的方案能力优势有望体现。产品端，公司加快AI 落地、加速产品替代和验证，保障供货持续性，建设自身能力和产业链生态。方案端，以感知能力为核心，打造全生态合作，赋能城市和行业智慧转型。预计今明年智能化产品和方案渗透率将大幅提升。继续看好大华在视频物联领域核心竞争力，长期成长逻辑清晰！
五、持续推荐，维持“买入”评级
预计2019-2021 年归母净利润为30.2/38.7/48.9 亿元，EPS 为1.01/1.29/1.63 元，对应PE 为16/13/10X，考虑到年底估值切换，以2020 年20xPE 给予6 个月目标价25.8 元，维持“买入”评级。