19Q3 业绩低于预期，但预计全年仍将稳健增长
公司前三季度实现营收 31.20 亿元，YOY+ 5.15 %；归母净利润 6.92 亿元，YOY+ 5.86 %；第三季度实现营收 10.15 亿元，YOY- 6.08%；归母净利润 2.49 亿元，YOY- 7.2 %，业绩低于我们和市场预期。公司营收增速相对稳健，零售和工程业务同步发力，新产品防水涂料、净水放量增长，预计公司 19-21 年 EPS 为0.67/0.77/0.89 元，维持“买入”评级。
盈利能力承压，“现金奶牛”特点凸显
2019Q3 盈利能力承压，销售毛利率 47.71%，同比/环比下降1.77/0.22pct；销售净利率 24.55%，同比/环比变化- 0.30/+0.81 pct。费用率19.55 %，同比下降 0.27 pct；其中销售/管理费用率分别上升 0.37/0.55pct，研发/财务费用率分别下降0.90/0.29 pct。19 年前三季度经营现金净流入 41.17 亿元，同比增长 8.82%,“现金奶牛”特点凸显；资产负债率略有下降，2019 年第三季度末为 19.14 %，环比2019 中报下降2.25 pct。
零售市场走弱叠加市政主动调整，导致营收罕见负增长
公司收入罕见出现单季度负增长的情况，我们认为主要原因系零售市场走弱叠加市政业务主动调整。公司业务以2C 模式为主，2B 模式包括市政工程、建筑工程等业务，其中2018 年建筑工程收入占比略超10%。零售市场、特别是华东市场受精装房趋势影响较大，导致PPR 等零售业务承压；而公司综合毛利率环比/同比均有小幅下滑，我们认为主要系公司高毛利率的零售业务走弱导致的。另外，公司主动调整市政业务，从直销模式向经销商模式转换，PE 收入（PE 业务下游以市政为主）2019H1 同比下滑4%，我们预计2019Q3 的PE 收入有可能继续拖累公司收入增速。
公司零售业务优势明显，看好公司防水和建筑工程布局
公司在塑料管道零售市场具备品牌和渠道等优势，客观上零售市场需求走弱有利于公司抢占市场份额。公司零售业务立足华东，积极拓展华中、西部等市场，零售市场需求整体承压，是行业性的问题，其他零售品牌有望加速退出，有利于公司抢占市场份额。我们看好公司防水业务和建筑工程布局，防水共用零售管道渠道，复制星管家“产品+服务”模式，19H1 防水实现较快增长；公司适时加码建筑工程业务，应对精装房趋势，2019H1建筑工程收入增长50%以上，对冲部分零售市场下行压力。
淡化短期业绩波动，维持“买入”评级
精装房趋势等原因导致塑料管道零售市场走弱，公司业绩承压，但公司在塑料管道零售市场优势明显，同时看好公司防水和建筑工程业务布局。我们调整公司 19-21 年 EPS 为0.67/0.77/0.89 元（原值为0.71/0.83/0.95），参考可比公司20 年17.97x 和公司近三年24.13x 平均估值水平，我们认为公司消费属性强享受估值溢价，公司 20 年合理 PE 区间为 24-25x，对应目标价为 18.48-19.25 元，维持“买入”评级。
风险提示：地产管道需求继续下滑；防水业务扩张不达预期等。