业绩符合预期，收入+5.31%，归母净利润+23.15%
青岛啤酒发布2019 年三季报，前三季度公司实现营业收入248.97 亿元，同比增长5.31%；实现归母净利润25.86 亿元，同比增长23.15%；实现扣非后归母净利润22.98 亿元，同比增长27.55%。其中，单三季度公司实现营业收入83.46 亿元，同比下滑1.66%，实现归母净利润9.55 亿元，同比增长19.78%，三季报收入增速低于预期，净利润增速符合预期。我们预计2019-2021 年EPS 分别为1.30 元、1.50 元和1.79 元，维持“买入”评级。
Q3 销量表现疲弱拖累收入增长
2019 年前三季度青岛啤酒实现销量719.5 万千升，同比增长0.07%；Q3单季实现销量246.5 万千升，同比下滑5.92%。Q3 由于天气因素及啤酒行业夜场渠道整体表现疲软等原因影响，公司单季销量出现下滑。Q4 啤酒消费进入淡季，预计公司全年销量增速有望保持正增长。
持续推进产品结构升级，吨价同比提升5.24%
2019 年前三季度公司啤酒产品吨价为3460 元，同比提高5.24%，其中Q3吨价同比提升4.52%。我们认为公司吨价提升主要受益于：1）18 年以来公司为应对原材料价格上涨而进行的产品直接提价在18 年分阶段落实，19 年提价效应逐步显现；2）产品结构升级继续推进，19 年1-9 月公司定位于中高端的青岛主品牌共实现销量353.1 万千升，同比增长3.1%，崂山等其他低端产品实现销量366.4 万千升，同比下滑2.8%；3）增值税降税对收入、利润产生正向影响。
产能优化及结构升级助力盈利能力提升
报告期，公司净利率为10.4%，较去年同期提高1.50 pct。2019 年前三季度毛利率为40.19%，同比提高0.94 个百分点，主要系吨价提升及产能优化效果显现所致。前三季度公司销售费用率为17.4%，同比提升0.52 个百分点；管理费用率为3.59%，同比下降0.24 个百分点。19Q3 由于去年同期个别子公司计提固定资产减值损失及处置固定资产，资产减值损失减少5187 万元，资产处置收益减少4550 万元。19Q3 公司所得税税率为24.91%，同比降低4.73 个百分点。
受益于消费升级，维持“买入”评级
啤酒企业今年受益于4 月以来增值税降税措施的实施，青岛啤酒具备较强的品牌影响力。我们预计未来3 年公司将持续受益于行业产品结构加速升级及公司自身的产能优化，盈利能力有望继续提升，因此上调2020 年、2021 年盈利预测。我们预计19-21 年EPS 分别为1.30 元、1.55 元（前值1.47 元）和1.79 元（前值1.69 元），YOY 分别为23.50%、19.24%和15.63%，可比公司2020 年平均PE 估值水平为44 倍，结合公司实际业绩增长情况，给予公司2020 年37-38 倍PE 估值，目标价57.35-58.90 元，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。