投资要点：
事件：公司发布2019 年三季报，2019 年前三季度实现营收110.62 亿，同比增长20.19%，归母净利润6.65 亿，同比增长23.93%，其中，19Q3 实现营收26.46 亿，同比增长34.25%，归母净利润1666 万，同比下滑69.71%，公司业绩增速低于市场预期。
投资评级与估值：公司三季度业绩大幅下滑主因地产预售未结算以及部分费用确认前置，而非白酒发生趋势性变化，无需过分担忧主业，且三季度利润占比和基数很低（16-18 年公司单三季度归母净利润占全年比值分别为4%、6%、7%），三季度利润大幅下滑不会对全年产生重大影响，核心看四季度和一季度。白酒收入增长符合预期，牛栏山通过不断全国化带来份额和盈利能力提升的逻辑未变。回顾前三季度，由于房地产业务进度慢于我们年初预期，且猪价超预期上涨致使猪肉板块承压，我们下调盈利预测，预测2019-2021年归母净利润分别为10.95 亿、14.47 亿、18.77 亿（前次为11.98 亿、16.5 亿、21.44亿），分别同比增长47%、32%、30%，当前股价对应2019-2021 年PE 分别为31x、24x、18x，维持买入评级。
牛栏山增长势头不变，三季度回款加速。19Q3 公司收入增长加速，主因： 1、白酒收入增长加速，结合渠道反馈，预计19Q3 白酒收入同比增长15%左右，19 年三季度母公司预收款环比下降1.75 亿，去年同期母公司预收款环比下降5.18 亿，考虑预收款变动，19Q3白酒收入增速接近50%，牛栏山收入仍然维持了稳健向好的增长态势，收入增长主要来源于全国化扩张，当前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南，预计2019 年仍然维持较快增长。2020 年是公司“四五”计划的收官之年，我们预计今明两年牛栏山将稳扎稳打，在提升质量的基础上有望维持15%以上增速；2、猪价上涨带来肉类收入大幅增长。
地产未结算与费用前置导致19Q3 整体业绩大幅下滑。19Q3 公司归母净利润1666 万，同比下滑69.71%，低于市场预期，主因：1、由于地产项目未结算，19Q3 地产亏损扩大，预计19Q3 地产亏损1.2 亿左右，亏损同比增加了2000 万左右，环比增加了7000 万左右，到19 年三季度末地产预收款11.55 亿，环比增加4600 万，当前下坡屯项目仍然在建，公司无新增投资的地产项目，预计未来随着下坡屯项目的竣工，地产收入有望逐步确认，地产亏损也将逐步减少，但地产收入与利润的确认节奏仍然具有不确定性。2、预计19Q3 白酒业绩同比下滑30%左右，根据我们的测算，18Q3 白酒净利润1.5 亿左右，19Q3 白酒净利润1 亿左右，白酒净利润下滑的主要原因是销售费用大幅增加与中高端产品占比下降带来毛利率下降。19Q3母公司销售费用1.54 亿，同比增加了8500 万，销售费用率6.32%，同比提升了2.68 个百分点，母公司销售费用的大幅增加主因：（1）春节提前导致销售费用前置投入（预计销售费用增加6000-7000 万），结合2017 与2018 年销售费用的季度波动来看（2017 年Q1-Q4 母公司销售费用率分别为16.56%、15.1%、12.35%、2.58%，2018 年Q1-Q4 母公司销售费用率分别为9.06%、15.81%、3.64%、8.75%），Q3 与Q4 销售费用率波动较大，核心要看全年趋势。（2）预计冬奥会、世界园艺博览会赞助费用增加3000 万左右，冬奥会赞助费用从19Q3 开始逐季确认，由于三季度利润占比和基数极低，故产生较大波动。世界园艺博览会赞助费已经在19Q3 全部确认，冬奥会赞助费整体约1.4 亿，2019 年预付部分较多，剩余部分将在2020-2022 年三年确认，对整体业绩影响较小。此外，白酒中高端产品占比略有下降（季节性原因为主），对整体毛利率有所影响，但牛栏山收入增长的主要空间来自于大众酒的全国化，中高端产品占比不高，整体影响有限。剔除掉销售费用确认时点以及新增赞助费的影响，我们认为白酒合理的业绩增速应在30%左右。全年来看，我们认为白酒净利率仍然能维持稳定，且白酒收入增长态势稳中向好，单季的变动不改中长期的向好趋势。
股价表现的催化剂：非主业加速剥离，白酒增长超预期
核心假设风险：地产销售低于预期，光瓶酒市场竞争加剧