三季报低于预期，主要系地产亏损扩大、白酒季度间产品结构下移和费用投放时点调节。继续看好白酒产品结构升级与全国化持续推进，维持“买入”评级。
2019Q3 业绩低于预期，预收款36.7 亿。2019 年前三季度公司营业收入110.6亿、同增20%，归母净利润6.7 亿、同增24%。其中2019Q3 营收26.5 亿，同增34%；净利润0.17 亿，同降69%，业绩低于预期。其中白酒表现稳健，2019Q3较H1（15.3%）提速，维持良好增长态势。从预收款表现来看，2019Q3 母公司预收款约36.7 亿，同比提升7.3 亿，环比下降1.8 亿，整体表现良好。
白酒增速稳健，毛利率承压、费用前置影响Q3 利润率。白酒方面，前三季度收入同增15%左右，外阜市场持续发力，目前亿级以上市场22 个，预计到年底过亿市场数量将继续增加。2019Q3 公司毛利率同降3.4Pcts，除猪肉业务影响外，公司白酒业务毛利率亦有下滑，主要系：①原材料和人工成本上涨；②Q3 为公司白酒销售淡季，低档白酒销售量较大。2019Q3 销售费率同增2.4Pcts，主要来自：①Q3 投入世园会（约1300 万）和冬奥会赞助（约2000 万左右）；②2020 年春节提前到1 月，为匹配旺季销售，公司Q3 提前进行线上线下投放。毛利率和费用率综合影响下，公司净利率同降2.2Pcts。猪肉业务，猪瘟影响逐步减弱，前三季度公司猪产业整体收入维持增长，其中屠宰业务大幅减亏，种畜养殖业务受益猪价上涨盈利有所提升。另外，2019Q3 房地产业务预收款超11亿，全年有望结转贡献部分收入。
全年白酒望维持12%净利率水平，长期看好白酒产品升级与全国化推进。聚焦白酒业务，尽管季度间费投节奏导致业绩波动，但全年仍有望维持12%左右的净利率。公司提出“深分销、调结构、树样本”三大转变，从深耕北京到同步打造外埠样板市场，重点发展华北、东北、华东、西北、长三角、珠三角地区，目前来看进展顺利，外埠市场销售收入稳步增长。我们认为，未来牛栏山将凭借其强大品牌力和高性价比持续抢占地产酒及其他竞品市场份额，同时产品向上升级，支撑公司长维度稳健发展。
风险因素：宏观经济下行风险、区域市场竞争加剧、地产销售低于预期。
投资建议：维持2019-2021 年EPS 预测为1.54/1.95/2.28 元，对应2019-2021年PE 为30/24/20x，维持“买入”评级。