投资要点：
公司公告2019 年三季报，Q3 实现归母净利5.98 亿元，略超市场预期。2019 年1-9 月实现收入164.01 亿元，同比增长1.8%；归母净利14.85 亿元，同比下降17.6%；其中19Q3 实现收入56.25 亿元，同比下降0.2%，归母净利5.98 亿元，同比增长4.4%，年内首次实现单季度同比正增长，环比增长18.2%。2019 年Q3 经营性净现金流5.39 亿元，同比减少53.7%，主要系木浆采购支出增加所致。
文化纸业务：受益纸价提涨与浆价回落，文化纸盈利环比大幅改善。Q3 纸价环比提升：进入7 月，文化纸下游需求进入传统淡季，但由于产业链库存低位，叠加社会需求边际增加影响，纸价淡季平稳；进入9 月进入需求旺季，纸价进入新一轮上涨周期。根据卓创资讯数据，双胶纸Q3 均价较Q2 环比增加33 元/吨；铜版纸Q3 均价较Q2 环比增加83 元/吨。纸浆价格回落：外盘纸浆报价持续走低，外盘针叶浆银星报价由3 月730 美元/吨逐步下调至8 月580 美元/吨，下调20.5%；外盘阔叶浆明星报价由3 月720 美元/吨逐步下调至9 月475 美元/吨，下调34.0%，纸厂用浆成本持续回落。
箱板瓦楞纸业务：老挝废纸浆投产，盈利环比边际改善。尽管国内箱板瓦楞纸行业景气度下行，但公司老挝40 万吨半化学浆项目于2019 年5 月底试生产，海外废纸浆板具有显著成本优势，Q3 箱板瓦楞纸业务成本结构得到进一步改善，驱动箱板瓦楞纸业务整体盈利环比改善。
溶解浆业务：溶解浆价格持续下行，盈利能力承压。由于溶解浆下游需求疲软、反倾销政策结束海外供给冲击，溶解浆价格持续回落，2019 年Q3 溶解浆均价环比Q2 下跌712元/吨至6127 元/吨，公司溶解浆业务盈利能力进一步下滑。我们预计国内溶解浆业务处盈亏平衡点附近；老挝溶解浆业务凭借成本优势仍能盈利。
盈利能力总结：综合毛利率及净利率环比持续改善。由于文化纸业务占比较高，文化纸盈利环比大幅改善，驱动综合毛利率级净利率环比提升，2019 年Q1-3 公司综合毛利率分别为17.7%/21.8%/23.8%，净利率分别为7.0%/9.7%/10.7%，盈利能力明显提升。
在建工程增长，扩建产能推动行业整合，未来公司浆纸产能将新上台阶。公司积极推进新项目建设，2019 年Q3 末在建工程余额24.07 亿元，环比6 月末增加13.21 亿元。未来三年内新增项目逐步投产，进一步推动行业整合与抬升公司盈利中枢。1）2020 年Q4：
本部45 万吨特色文化用纸项目。公司扩建文化纸产能，有望进一步推动行业整合，实现对中小企业清退，提升龙头定价权。2）2021 年Q1：80 万吨箱板瓦楞纸项目Q3 已开工，实现海外造纸产能布局，所产原纸将在东南亚当地或销往国内华南区域销售。3）广西350 万吨林浆纸一体化项目。根据纸业联讯消息，太阳纸业广西项目10 月正式开工，一期项目包括80 万吨阔叶浆、55 万吨文化纸、50 万吨特种纸和20 万吨化机浆，预计项目将在2021 年下半年起逐步投产。
Q4 展望：预计文化纸旺季提价+纸机转产，包装纸盈利边际改善。文化纸9-10 月提价函均已落地，纸价已提涨200 元/吨；近期纸厂发布11 月提价函，提价100 元/吨，当前文化纸产业链库存低位，需求旺季，纸价提涨驱动文化纸盈利进一步改善。另外，公司一台40 万吨箱板瓦楞纸机9 月中旬转产文化纸，转产后月产量1.6-1.7 万吨，文化纸Q4 产量将环比增加。箱板瓦楞纸进入9 月旺季，9 月提价约100 元/吨；叠加公司箱板瓦楞纸原材料结构优化，公司箱板瓦楞纸盈利能力边际改善。溶解浆价格盈利进一步下行空间有限。预计Q4 盈利将持续环比改善。
公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，维持增持。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。由于流动性边际改善、人民币持续升值，公司PB 估值处历史底部，随整体市场情绪回暖，估值逐步修复。我们维持2019-2021 年归母净利的盈利预测至21.03 亿元、24.24 亿元和26.48 亿元，对应19-21 年EPS 分别为0.81 元、0.94 元和1.02 元，目前股价/市值（8.17 元/股/212 亿元）对应19-21 年PE 分别为10.1 倍、8.7 倍和8.0 倍，当前PB 为1.5 倍，维持增持。