业绩总结：公司2019年前三季度实现营业收入164 亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润14.9 亿元，同比下降17.6%；扣非归母净利润14.6 亿元，同比下降18.1%。其中Q3 单季实现营收56.2 亿元，同比下降0.2%；归母净利润6亿元，同比增长4.3%；扣非后净利润增速4.4%，盈利能力逐季改善。
纸价下跌幅度收窄，浆价大幅下行带动盈利改善。纸价方面，截至19Q3 公司主要纸种双胶纸、铜版纸、瓦楞纸吨均价分别为6152.46 元、5746.7 元、3511.4元，同比分别下降10.5%，13%，27.1%，整体降幅较Q2 收窄（Q2 分别下降17.4%、21%和26.3%）。三季度文化纸价在旺季驱动下触底回升，供需情况明显改善，吨价提升200-300 元。以双胶纸为例，Q3 单价提升4%左右达到6240元/吨。成本端，当前浆价为4090.5 元/吨，前三季度大幅降低21.3%，其中单Q3 浆价回落32.6%，降幅较Q2 扩大。在纸价上行浆价回落的双重作用下，公司毛利率大幅改善，Q1/Q2/Q3 毛利率分别为17.7%（-9.8pp），21.8%（-4.6pp），23.8%（+0.7pp）。考虑到库存因素，Q4 或用Q3 低价浆更多，纸价和浆价的剪刀差扩大，吨纸盈利有望继续回升。
费用增长平稳，管理依然优质。从中长期看，随着老挝“林浆纸一体化”项目进入稳定生产阶段，公司对原材料的掌控能力将得到增强，原料成本优势将会凸显；同时国内造纸行业整合力度加大，兼具成本、环保、资金优势的龙头企业的市占率也会得到提升。费用方面，报告期内四项费率为10.2%，同比上升0.9pp，其中销售费用率3.5%（+0.5pp），管理和研发费用率3.9%（+0.9pp），财务费用率2.8%（-0.5pp），总体来看三费率变动符合企业经营策略，费控合理。上半年归母净利率为8.5%（-4.9pp），其中Q2 达到9.5%，已有明显提升。
包装纸成本自给度增强，盈利弹性有望显现。为减轻包装纸原材料端国废价格波动带来的影响，18 年公司研发木片和木屑半化学浆50 万吨，并在老挝投资建设废纸浆，19 年将投产使用，预计全年贡献20 万吨废纸浆产能，成本自给能力明显提升。20-21 年40 万吨废纸浆全部投产，预计每年可为公司释放1.8亿元利润。公司替代国废的半化学浆和废纸浆布局领先，若将来外废进口量继续下降，原材料缺口显现，国废价格高企，公司将享有明显的成本优势，后期业绩弹性凸显。
林浆纸模式已基本成型，看好公司长期成长空间。老挝的林地经过近十年的开发和培育，已形成一定行业壁垒，120 万吨造纸项目正稳步推进，其中40 万吨再生纤维浆板生产线已在6 月试产，后续两条年产40 万吨高档包装纸生产线，预计将在2021 年进入生产阶段。同时，由于前期基础设施建设已经完成，并与当地居民探索了可持续合作开发林地的方式，预计公司未来可快速在当地复制开发。公司规划将通过与当地居民合作的方式，共开发10 万公顷林地，若全部开发完成，预计能够为公司带来成本端19 亿元左右的节省，未来公司盈利能力将伴随林地开发持续增强。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为0.8 元、0.96 元、1.16元，对应PE 分别为10 倍、9 倍和7 倍。公司作为文化纸龙头，研发优势突出，市占率高，管理上拥有较强护城河，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险；汇率波动风险。