报告要点
事件描述
太阳纸业发布三季报，2019 前三季度实现营收164.01 亿元，同增1.81%，实现归母净利润14.85 亿元，同比降低17.57%；其中单三季度营收56.25亿元，同比降低0.2%，实现归母净利润5.98 亿元，同增4.37%。
事件评论
纸品价格出现分化，公司单三季度收入同比维持稳定。单三季度公司收入同比微降0.2%至56.25 亿元，新产能扩建对冲纸价下跌影响， 其中，价格方面： 单Q3 箱板/ 瓦楞/ 铜板/ 双胶纸价格同比下降1419/1300/971/894 元（ 23%/25%/14%/12% ）， 环比变动-350/-365/87/75 元（-6.86%/-8.53%/1.47%/1.19%）；针叶浆/阔叶浆/化机浆每吨同比下降292 美元/293 美元/968 元（33.18%/37.5%/20.41%），环比下降88 美元/233 美元/465 元（13.02%/32.29%/10.98%）；溶解浆/废纸同比下降1487/1031 元/吨（19.53%/34%），环比下降712/168 元/吨（10.41%/7.73%）。产能方面：相比去年同期，2019Q3 新增产能包括80 万吨牛皮箱板纸（2018年下半年逐步投产）及废纸浆（2019 年6 月逐步投产）。
文化纸景气度上行，公司单Q3 利润率延续改善。单三季度公司归属净利润为5.98亿元，同比增长4.37%，其中：毛利率方面：单三季度毛利率为23.84%，同比提升0.70pct，环比提升2.07pct；其中，在造纸景气度持续承压背景下，公司毛利率依然走高，我们判断，或主要来自党政书籍大量印制带来的文化纸需求增长，2019 年是建国70 周年，党政书籍印制量大幅增加，该类产品具有以下特点：1、对纸品质量要求较高，订单集中于龙头企业；2、交货周期短，通常为两周左右，对当期行业景气有较强的推动力。受此影响，文化纸盈利继续走高，根据卓创数据，截止2019 年9 月底，双胶纸毛利润超过1000 元，同比变动236%，环比变动16%。对于包装纸，受到行业新增产能较多，且终端需求趋弱影响，我们预计整体盈利或略有承压；对于溶解浆，受到反倾销关税和下游粘胶短纤和棉花价格下行影响，溶解浆产品盈利延续下行趋势；费用率方面：单三季度公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为4.00%/2.43%/1.89%/2.48% ， 同比变动0.21pct/-0.34pct/0.63pct/-1.17pct。其中，研发费用率提升主因公司加大对废纸替代物等领域投入；财务费用率大幅下降主因公司偿还借款后（公司资产负债率从2018Q3 的59.51%降至2019Q3 的54.74%），利息支出减少，同时，公司借助国开行等提供的低利率长期借款，亦有效改善自身负债结构；现金流方面：公司单三季度经营活动产生的现金流净额下降，主因在浆价下行背景下，公司增加对木浆的采购，我们预计，公司三季度木浆占存货比重或逐步提升。
展望后市，四季度文化纸仍处于需求旺季，目前行业暂无新增产能投放，在库存低位背景下，看好文化纸盈利阶段性提升机会；对于包装纸，考虑山鹰、玖龙在年末均有新产能释放（均为50 万吨左右）， 预计行业仍处于整合期，后续伴随中小纸企退出以及终端需求回暖，行业景气度或逐步进入向上通道。对于太阳而言，目前仍处于产能建设期，2021 年是产能投放大年，主要投放品类为原材料（木浆/废纸浆）和低集中度纸品（箱板瓦楞纸/双胶纸），同时，伴随广西基地逐步落地，料凭借林浆纸优势，加速市场整合。
携资源禀赋加速行业整合，继续重点关注太阳纸业投资机会。造纸行业自给原料仍有较强性价比，且仅极少数纸企拥有充足的原料自给能力，料推动纸企盈利分化。龙头纸企可在维持稳定盈利状态下实现行业整合。太阳纸业凭借老挝项目占据原料资源这一核心要素，预计未来两年老挝基地将持续有木浆和废纸浆产能释放，从产业周期来看，其资源的独占性至少在未来的3~5 年内较难被打破，可充分享受原料自给率大幅提升的业绩弹性。目前公司PE、PB 均处于历史较低水平，伴随盈利改善或带来估值修复机会，建议积极布局。
风险提示： 1. 新产能大量投放，行业需求持续放缓；2. 外废政策大幅放松。