投资要点
事件：公司发布2019 年三季度报，2019 前三季度公司实现营收164.01 亿元，同比增长1.81%；归母净利润14.85 亿元，同比下滑17.57%。其中，Q3 单季度营收56.25亿元，同比下滑0.20%；归母净利润5.98 亿元，同比增长4.37%。
Q3 业绩环比改善，净利润同比正增长。Q3 单季度公司营收及归母净利润同比增长分别为-0.20%、4.37%，环比增长分别为5.63%、18.16%，业绩环比逐渐改善，我们认为主要是由于8 月以来下游教辅教材招标工作开始展开，文化纸进入传统旺季，纸企订单充足，前期涨价函也逐渐落实，收入端环比实现正增长，同比持平。
净利润增速远高于营收增速，我们认为主要：1）产品结构优化，盈利能力提升；2）木浆价格保持低位，与原纸价差逐渐拉大；3）原材料自给率的提升，成本优势逐渐发挥，吨毛利整体提升。
毛利率、净利率逐季改善，期间费用率相对平稳。公司盈利能力的逐季改善，2019年前三季度毛利率分别为21.13%，其中Q1、Q2、Q3 毛利率分别为17.70%、21.77%、23.84%；净利率为9.14%，其中Q1、Q2、Q3 分别为6.99%、9.67%、10.72%。期间费用方面，2019 前三季度期间费用率为10.41%，同比上升了0.29pct，变动相对平稳。其中，销售费用率、管理费用率（综合研发费用）、财务费用率分别为3.69%、4.03%、2.69%，同比分别变动0.39、0.66、-0.76pct。
成本优势逐渐凸显，浆纸产能不断提升。截至2018 年底，公司浆纸产能共582 万吨，2019 年下半年公司多项目陆续投产，贡献业绩，其中老挝40 万吨废纸浆生产线于2019 年6 月开始试产并陆续供应国内箱板纸生产线，20 万吨本色高得率生物质纤维项目预计2019Q4 投产，我们预计截至2019 年底，公司共拥有110 万吨箱板纸原材料产能，原材料自给率提升，成本优势逐渐凸显；其次，公司老挝80 万吨箱板纸生产线预计2021 年上半年陆续试生产，完备的原料供应体系也一定程度上保障箱板纸新增产能的有效投放和盈利情况。从中长期来看，公司上半年拟在本部实施45 万吨特色文化用纸项目以及广西北海350 万吨林浆纸一体化项目，丰富和优化产品结构，其中，北海项目利用广西丰富的木材资源，建设阔叶浆、化机浆、文化纸、特种纸、白卡纸、生活用纸等多产品线，公司预计可实现年营业收入180亿元大幅增厚公司业绩。
投资建议：我们认为，从行业来看，目前文化纸仍处于传统旺季，纸企库存相对低位，文化纸价格或仍有上调空间。其次，从公司来看，公司是文化纸行业龙头企业，我们看好公司产品结构的不断丰富、成本优势逐渐发挥以及ROE 整体高于同行等优势带来的业绩回暖，浆纸产能的持续扩张带来中长期业绩的增长，我们调整此前盈利预测，预计2019 至2021 年公司净利润分别为19.57、22.06、27.44 亿元，对应PE 分别为11 倍、10 倍、8 倍，目前估值处于公司上市以来的历史低位，维持“增持-A”评级。
风险提示：行业竞争激烈；老挝项目进展不及预期；包装纸行业拓展不及预期；纸浆价格波动的风险。