事件：公司发布2019年三季报：2019Q1-Q3公司营收95.35亿元，同比+16.33%，归母净利润13.78 亿元，同比+14.83%，扣非净利润12.91亿元，同比+12.84%。扣非净利增速主要受非经常性损益同期增加3100万影响。销售商品提供劳务收到的现金106.45 亿元，同比+16.36%，经营活动产生的现金流净额17.53 亿元，同比+15.56%。
点评：
Q1/Q2/Q3 单季收入分别为22.03、33.07、40.25 亿元，同比+15.57%、12.51%、20.08%，归母净利分别为0.92、5.41、7.45 亿元，同比+25.14%、13.48%、14.62%，扣非净利润分别为0.76、5.19、6.96亿元，同比+20.96%、14.97%、10.48%。
分品类看，19Q1-Q3，橱柜收入44.96 亿元，yoy+6.19%，毛利率同比-1.08pct 至38.39%；衣柜35.05 亿元，yoy+21.27%，毛利率同比+0.82pct 至40.96%；卫浴4.4 亿元，yoy+43.3%,毛利率同比-0.27pct至26%；木门4.13 亿元，yoy+37.37%，毛利率同比-0.58pct 至18.19%。
Q1/Q2/Q3 单季，橱柜收入10.23、15.81、18.92 亿元，分别同比+2.77%、3.76%、10.33%；衣柜收入8.41、11、64、15 亿元，同比+26.36%、16.91%、22.04%；卫浴收入1.08、1.54、1.78 亿元，同比+53.96%、35.79%、44.1%，木门收入0.81、1.41、1.92 亿元，同比+24.09%、52.95%、33.43%。
分渠道看，零售增长向好，大宗高增长持续。19Q1-Q3，直营收入2.08 亿元，同比+10.52%，毛利率同比-1.16pct 至68.3%；经销74.24亿元，同比+12.94%，毛利率同比-0.46pct 至35.72%；大宗15.46 亿元，同比+50.9%，毛利率同比-2.22pct 至41.77%。
Q1/Q2/Q3 单季，直营收入0.56、0.6、0.92 亿元，同比+0.78%、14.71%、14.48%；经销收入15.28、27.06、31.9 亿元，同比+4.91%、11.58%、18.51%；大宗收入5.08、4.21、6.17 亿元，同比+82.08%、29.83%、46.46%。
经销商返点增加+大宗业务拖累毛利率，Q3 单季净利率环比好转。
2019Q1-Q3，毛利率同比-0.24pct 至37.64%，净利率同比-0.19pct 至14.45%，期间费用率同比+0.48pct 至20.98%，销售、管理、研发、财务费用率分别为9.7%、6.79%、4.53%、-0.04%，分别同比变动-0.48、+0.03、+0.68、+0.24pct。Q3 单季，毛利率同比-1.16pct 至37.67%，环比-2.21pct，净利率同比-0.88pct 至18.52%，环比+2.17pct，期间费用率同比+0.82pct 至16.91%，销售、管理、研发、财务费用率分别 为7.67%、5.41%、4.12%、-0.28%，分别同比变动-0.39、+0.19、+0.68、+0.34pct。毛利率下滑主要系对经销商返点增加所致。另外整装业务作为公司的新业务，也会拉低公司的利润率水平。
渠道方面，门店拓展持续同时优化招商，传统零售渠道变革先行一步。截止9.30，欧派橱柜（含厨衣综合）2321 家，相比630 净-9家，欧派衣柜（衣柜独立）2182 家，相比630 净-58 家，欧铂尼木门953 家，相比630 净+76 家，欧派卫浴618 家，相比630 净+29 家，欧铂丽1010 家，相比630 净+28 家。公司门店变动主要系经营计划调整、优化招商等。公司重视传统零售渠道变革，试点分销商模式，推出城市合伙人模式，并在三季度启动衣柜代理商的分销模式，预计今年公司在这方面会小试牛刀，新开50 家门店。
整装业务方面，截止9.30，公司整装大家居门店251 家。我们预计Q3 实现回款约2.1 亿，拉动公司整体大盘增长4-5pct。公司总部从产品研发、培训帮扶、订单交付、售后服务等全过程进行模式变革创新，降低定制产品的经营门槛和出错率，解决家装公司的服务痛点。
我们认为站在当前时点，整装业务有3 大核心要务：（1）公司如何对整装大家居代理商和零售代理商进行平衡；（2）如何进一步提升效率，减少出错，降低成本（如产品进一步标准化等）（3）如何利用整装渠道，加速扩展品类。
我们预计公司 2019-2020 年 EPS 分别为4.38、5.6 元，对应2019-2020 年 PE 分别为26.46、20.69 倍，公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业，考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头，当前的487 亿市值显著被低估，维持“买入” 评级。
风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。