业务逐步回归正轨，三季度起核心主业收入恢复同比正增长，业绩表现符合我们预期。视觉中国19Q1-Q3 实现营业收入5.86 亿元，同比下滑16.50%，其中，核心主业“视觉内容与服务”业务实现营业收入5.83 亿元，同比增长1.55%；归母净利润2.15 亿元，同比下滑2.40%，扣非后净利润2.13 亿元，同比下滑1.88%；营业收入和净利润的下滑主要由于公司剥离非核心主业所致。拆分单季度看，19Q3 实现营业收入1.83 亿元（存在少量母公司非核心业务收入冲回情况），同比下滑16.51%，其中，核心主业“视觉内容与服务”业务实现营业收入1.84 亿元，同比增长4.85%，归母净利润8222 万元，同比下滑1.26%，扣非后净利润8222 万元，同比下滑1.50%。
单季度毛利率&净利率恢复至正常水平，归还借款财务费用率继续同比下降。受“黑洞”事件影响，19Q1-Q3 毛利率64.77%，同比下滑1.04pct；拆分单季度看，19Q3 毛利率68.40%，同比下滑2.48pct，环比提升8.1pct，与历史年份“视觉内容与服务”业务毛利率基本持平。净利率方面，19Q1-Q3净利率36.42%，同比上升4.20pct；拆分单季度看，19Q3 净利率44.83%，同比提升6.92pct，环比提升13.3pct。费用率方面， 19Q3 销售费用率9.0%，同比上升1.9pct，管理费用率8.8%，同比下降2.3pct，研发费用率7.0%，同比提升2.1pct，财务费用率1.1%，同比下降4.0pct，财务费用率同比下降主要是公司归还部分借款所致。
优化商业模式，提出“头部客户个性化，长尾客户标准化”策略。“黑洞”事件促使公司加快商业模式优化，在原有获客模式基础上，更加强调公司的产品及服务能力，同时针对长尾及头部客户提出不同策略，对长尾客户提供符合其需求的标准化套餐，而对头部客户则加强服务的个性化。如公司6 月与中航集团签订战略合作协议，签约后，公司将与中航集团在版权素材方面开展深度合作，搭建中航集团视觉内容资产管理平台，并结合各自优势资源，在旅游服务、会员服务、品牌文化宣传等方面开展深度合作。
投资建议：
“黑洞”事件后，公司迅速反应，并在较短时间内全面恢复业务，三季度起核心业务收入恢复正增长，符合我们前期判断，同时该事件有利促使公司加快商业模式优化。事件发生后至今，公司陆续与中航集团签署战略合作协议，与京东、阿里云、金山WPS 等大型互联网平台展开合作，预计这些合作将于2020 年开始体现业绩。由于新增大客户业务开拓及业务确认需要时间，我们将2019-2021 年归母净利润预测由3.66/5.12/6.88 亿元下调至3.21/4.26/5.44 亿元，同比增速分别为-0.01%/32.7%/27.8%，当前市值对应2020 年P/E 为33.3 倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策监管风险，正版化不及预期，行业竞争加剧，版权运营管理、内容审核机制风险，负面舆情产生的持续影响。