资产剥离及“411”事件影响前三季度整体营收
公司19Q1~Q3 合计实现营收5.86 亿元，同比下滑16.5%；合计实现归母净利2.15 亿元，同比下滑2.4%。分季度来看，Q3 单季度实现营收1.83 亿元，同比下滑16.5%；Q3 单季实现归母净利0.82 亿元，同比下滑1.3%。前三季度整体营收下滑，主要是受两个方面的影响。一是2018 年12 月亿迅资产组剥离以及19 年一季度上海卓越剥离带来的影响，二是受到“411事件”影响，公司第二季度单季度核心业务营收下滑。
核心主业单季度营收正增长，预计Q4 将进一步恢复
核心主业来看，前三季度“视觉内容与服务”业务整体营收为5.83 亿元，同增1.55%；Q3 单季核心业务营收为1.84 亿元，同增4.85%。从客户结构来看，我们预计单Q3 的客户结构和19H1 相差不大。以19H1 上半年度的客户结构比例作为19Q3 的客户结构比例，以18H2 的客户结构比例作为18Q3 的客户结构比例大致计算，19Q3 单季度互联网平台、媒体、广告营销与服务、企业客户创收同比增速分别为43%、8.5%、-10.3%、-0.4%。来自媒体、广告营销与服务、企业客户等类型客户的营收持续从“411”事件影响中恢复。我们预计Q4 业务将进一步从事件影响中恢复。
投资建议：维持“买入”评级
盈利能力来看，Q3 单季度毛利率为68.4%，相比Q2 的60.3%回升明显，基本回到2018 年“视觉内容与服务”全年的毛利率水平。我们认为随着主业逐渐恢复，未来这样的毛利水平具有一定的稳定性。考虑业务剥离以及“411”事件，我们调整对公司营收端的预测。同时考虑公司盈利能力持续恢复，我们调整对公司净利端的预测。预计公司19-21 年实现净利3.06/4.19/5.33 亿元，EPS 分别为0.44/0/60/0.76 元，当前股价对应PE 分别为47/34/27X。我们持续看好公司所处赛道，公司作为图像素材领域的绝对龙头，版权资源方面具有绝对优势。综合考虑赛道及公司行业地位，以及公司历史估值水平，我们给予视觉中国2020 年40X PE，对应合理价值为24 元/股，维持“买入”评级。
风险提示
（1）知识版权行业监管加严；（3）外聘第三方平台带来的成本增长。