事件：2019 年前三季度公司实现营收248.97 亿元，同比增长5.31%，实现归母净利润25.86 亿元，同比增长23.15%。其中，2019Q3 实现营收83.46 亿元，同比-1.66%，实现归母净利润9.55 亿元，同比增长19.77%。
产品结构改善平抑公司销量波动影响。三季度行业在去库存和天气因素的影响下，销量表现较为低迷。公司前三季度销量同比增长0.07%，其中2019Q3 下滑6.07%。但我们一直重申啤酒行业中报应淡化销量数据，注重产品结构改善。公司三季报验证了我们的观点：公司单三季度营收同比-1.66%，其中销量同比-6.07%，吨酒价的提升平抑了销量的波动。另一方面，产品结构升级也持续改善公司盈利能力。2019Q3 公司毛利率提升0.94pct 至40.19%，净利率提升1.43pct 至10.95%。未来产品结构升级仍将是主导行业发展的最主要因素。
内部效率优化仍存空间，产品创新和营销为产品结构升级提供后续增长力。公司计划3-5 年整合10 家工厂，进行产能优化。我们认为公司内部效率仍存在较大的改善空间， 长期来看，产品结构仍是公司未来增长的主要着眼点。公司近年来一直致力于产品结构的改善，通过品牌力、产品力和渠道力共同协作，推动产品结构升级。一方面，公司通过纽约时装周、音乐节、啤酒节以及足球联赛赞助等方式，增强品牌的活力，培育新生消费群体。另一方面，公司加大研发投入，持续推进产品结构优化和新产品布局，进一步扩充公司产品线，夯实品牌定位。
重申19 年是行业盈利的拐点，未来行业主导逻辑将从营收端向利润端转移。公司三季报验证了我们此前的观点，行业今年将是盈利拐点，主因增值税率下调、期间费用率改善等影响。但产品结构升级才是推动行业盈利能力持续改善的主要驱动，且该逻辑正在不断的兑现。随着产品结构的改善，行业因销量的季节性影响将逐步平抑，盈利能力将稳步提升。
盈利预测：预计公司2019-2021 年实现营收285.26/307.51/332.09 亿元，同比7.34%/7.80%/7.99%，实现净利润18.90/22.96/27.57 亿元，同比21.08%/21.47%/20.07%。EPS 分别为1.32/1.61/1.95，给予36 倍估值，12 个月目标价58 元，空间20%以上，给予公司“强烈推荐”评级。
风险提示：食品安全风险；销量不及预期等。