前三季度净利润下滑19%，业绩符合预期，2019 全年预降7-12%
金禾实业于10 月29 日发布三季报，实现营收29.9 亿元，同比降10.5%，净利润6.1 亿元，同比降19.0%，业绩符合预期。按照5.59 亿的最新股本计算，对应EPS 为1.09 元。其中Q3 实现营收10.2 亿元，同比降6.7%，净利润2.1 亿元，同比降0.7%。此外公司预告全年实现净利润8.0-8.5 亿元，同比下滑7%-12%，对应Q4 实现净利1.9-2.4 亿元，同比增20%-52%。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.52/1.92/2.35 元，维持“增持”评级。
主营产品价格下行拖累公司业绩
报告期内公司食品添加剂板块受行业竞争影响，产品价格大多下行，据海关总署，前三季度三氯蔗糖出口均价同比降19%至19.5 万元/吨，甲/乙基麦芽酚价格亦有所回落，虽然公司1500 吨三氯蔗糖项目于2 月扩建完成、产能逐步爬坡放量，但食品添加剂价格下跌预计仍有一定影响。大宗化工原料板块景气亦显著回落，据百川资讯，2019 年前三季度三聚氰胺/双氧水/液氨/硝酸均价同比分别下跌26%/23%/0%/8%。公司综合毛利率下跌0.8pct 至32.5%，销售/管理/研发费用率分别增加0.5/0.6/1.8pct 至3.2%/2.0%/4.2%，其中研发费用同比增61%至1.25 亿元。
受益量价齐升，四季度业绩同比转正
公司四季度业绩回暖的原因预计主要包括：1）食品添加剂板块如安赛蜜、三氯蔗糖等产品价格企稳回升，同时三氯蔗糖产能继续爬坡，三氯蔗糖四季度产量预计同比有所增长；2）大宗化工原料板块产品价格有所回暖，据百川资讯，截至10 月底三聚氰胺/双氧水/硝酸/液氨价格分别为0.54/0.15/0.20/0.27 万元/吨，较9 月初分别变动-2%/15%/23%/-3%。
定远项目顺利推进，有望打开公司长期成长空间
2017 年11 月公司公告拟在定远投资22.5 亿元建设循环经济产业园项目，包括2 万吨糠醛、8 万吨氯化亚砜、600 吨呋喃酮、4500 吨佳乐麝香等。
目前一期项目中先行建设的4 万吨氯化亚砜、1 万吨糠醛、30MW 生物质锅炉热电联产等项目的土建工程已按时封顶，其中热电联产项目已于2019年7 月实现并网发电试运行，糠醛、氯化亚砜项目公司公告于10 月24 日开始试运行。定远项目进展顺利，有望显著贡献盈利增量，打开公司长期成长空间。
维持“增持”评级
结合公司2019 年业绩预告，我们小幅下调公司产品价格，调整2019 年净利润至8.5 亿元（前值9.0 亿元），并维持2020-2021 年预测不变，对应2019-2021 年EPS 分别为1.52/1.92/2.35 元（前值1.60/1.92/2.35 元），结合可比公司估值水平（2019 年14 倍PE），给予公司2019 年13-14 倍PE，对应目标价19.76-21.28 元（前值20.80-22.40 元），维持“增持”评级。
风险提示：行业格局持续恶化风险，新项目投产不及预期风险。