一、事件概述
公司公布2019 年三季报，公司2019 年前三季度实现收入73.89 亿元（yoy+58.4%），实现归母净利润4.2 亿元（yoy+35.5%），扣非为4.1 亿元（yoy+42.8%）。
二、分析与判断
内生增长与并购并表驱动收入高速增长。收入73.89 亿元（yoy+58.4%），根据公司披露并购数据，我们测算预计外延并购贡献约30%，内生贡献约28%。归母净利润4.2 亿元（yoy+35.5%），扣非为4.1 亿元（yoy+42.8%），表观利润和扣非利润口径差异主要为去年处置子公司峰高实业的股权产生的投资收益1658 万以及理财收益1511 万。2019 年前三季度毛利率为39.6%（同比-0.9pp），预计与次新店和新拓展门店比例同比上升有关，Q1、Q2、Q3 毛利率分别为39.4%、38.7%和40.8%，Q3 毛利率较Q2 有所上升，预计次新店毛利率逐步提升。在次新店和新拓展门店比例如此高的情况下，综合毛利率达到40%，预计公司老店毛利率近几年在逐步提升，得益于公司精品战略执行与规模优势。销售费用率25.7%,同比下降1.80pp, 预计与今年促销减少以及前期新拓展门店收入规模扩大有关；管理费用率4.5%,同比增加0.9pp,主要是管理人员储备以及中介机构咨询费用增加。经营活动产生的现金流净额较上年同期增长81.7%，主要是报告期内增加新开和并购门店、老店销售同比增长以及提高存货周转率等运营能力。
并购门店速度放缓，新建门店为主。至报告期末，公司门店4416 家（含加盟店335 家），前三季度公司净增门店805 家（新开门店579 家含新开加盟店166家，收购门店307 家，关闭门店25 家）。其中，2018 年7-9 月，净增门店289家，新开门店211 家（含新增加盟店79 家），收购门店103 家，关闭25 家。加盟门店平稳拓展中，预计还是处于摸索中。公司2018 年新增门店1594 家，其中并购959 家，预计今年整合为主，小并购为主，并购速度相对放缓，门店扩张以新建店为主。
继续深夯区域优势，并购布局战略清晰。截至三季度末，报告显示公司有8 起并购，主要集中在具有先发优势区域（江苏5 起、湖南2 起和湖北1 起）且主要采取股权并购，进一步扩大和夯实已布局区域规模优势，并购布局战略清晰，执行力强。
三、投资建议
我们预计2019-2021 年净利润分别为5.68 亿、7.58 亿、9.83 亿元，同比增速分别为36.5%、33.4%、29.6%， EPS 分别为1.5 元、2.0 元、2. 6 元，对应当前股价分别为58.5 倍、43.8 倍和33.8 倍PE，目前估值处于历史中枢上部，公司积极把握并购黄金机遇，精细化管理能力突出，初具全国性连锁龙头雏形，可以享有一定溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。
四、风险提示：
并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险