1．事件摘要
2019 年前三季度公司实现营业总收入635.43 亿元，同比增加20.59%；实现归属净利润15.38 亿元，同比增长51.14%；归属扣非净利润12.69 亿元，同比增长45.81%；经营活动的现金流量净额为22.83 亿元，较去年同期减少4.55%。
2．我们的分析与判断
（一）受益于展店提速，新增门店拉动规模与业绩持续增长
2019 年前三季度公司实现营业总收入635.43 亿元，较去年同期增加108.51 亿元，同比增长20.59%。其中，公司前三季度零售业务实现营收588.21 亿元，较去年同期增加96.84 亿元，同比增长19.71%，对年初至今公司总营收的贡献达到89.25%。按季度拆分，公司前三季度零售业务分别实现营收206.54/174.72/206.95 亿元，较去年同期增加31.19/30.25/35.40 亿元， 实现同比增长17.79%/20.95%/20.64%，其中三季度单季度贡献年初至今营收增量的36.56%，略高于前两季度单季度贡献值。结合前三季度新开门店情况来看，公司2019Q1/Q2/Q3 分别新开云超21/25（不含38 家百佳永辉门店）/34 家，与去年同期新开云超门店19/26/25 家对比可以看出，今年三季度新开门店数量显著高于去年。服务板块业务前三季度实现营收47.22 亿元，较去年同期增加11.68 亿元，同比增长32.84%，占前三季度总营收的7.43%，较去年同期6.75%的营收占比略微提升0.68 个百分点，对公司前三季度营收增量贡献10.75%。
综合来看，公司前三季度营收规模保持良好增长的核心驱动力是来自于零售板块中连锁超市业态，具体来看主要是来自于第三季度新开门店较去年出现大幅提升所致。
按战区拆分，公司第一至第十战区前三季度分别实现营收99.24/68.57/90.17/110.06/67.96/23.32/44.48/45.30/19.75/19.36 亿元，较去年同期增加5.84/6.63/17.32/12.07/15.42/11.59/7.35/9.18/4.98/6.45亿元，实现同比增长6.25%/10.71%/23.78%/12.32%/29.36%/98.75%/19.80%/25.40%/33.68%/50.03%。由此可见，前三季度贡献公司零售业务营收增量前三的分别是第三战区（浙江、江苏、上海）/第五战区（四川）/第四战区（ 重庆、湖北、湖南），三者分别贡献17.89%/15.93%/12.47%的营收增量，合计贡献46.29%的营收增量。
从营收占比上来看，公司第一至第十战区营收占比分别为16.87%/11.66%/15.33%/18.71%/11.55%/3.96%/7.56%/7.70%/3.36%/3.29%， 较去年同期变动-2.14%/-0.95%/0.50%/-1.23%/0.86%/1.58%/0.01%/0.35%/0.35%/0.67%。由此可见，营收同比增长最快的第六战区（广东）、第十战区（陕西、宁夏）以及第五战区（四川）在全国各战区营收占比中也出现显著提升，营收占比分别较去年增加1.58%/0.86%/0.67%，但上述三地的对前三季度的营收增量贡献合计约为34.56%，对应的营收占比合计约为18.81%，难以拉动整个零售板块的营收高速增长。其中，第六战区（广东战区）营收增长明显的原因主要是由于百佳永辉门店营收并表所致。
2019 年前三季度公司实现归母净利润15.38 亿元，较去年同期增加5.20 亿元，同比增长51.14%；前三季度实现扣非归母净利润12.69 亿元，同比增加3.99 亿元，同比增长45.81%。前三季度非经常性损益共计2.70 亿元，其中非流动资产处置收益、计入当期损益的政府补助以及所得税影响额分别为9695.91/7097.49/6699.38 万元，合计贡献前三季度非经常性损益87.15%。按季度划分，公司2019 年前三季度分别实现归母净利润11.24/2.46/1.69 亿元，较去年同期分别增加3.76/0.60/0.85 亿元，同比增长50.28%/32.25%/100.30%，前三季度中第一季度贡献归母净利润增量的72.31%。除了新开门店以及同店等经营相关因素对归母净利润的影响外，其他影响归母净利润的因素主要包括：1）公司前三季度确认剥离彩食鲜获得1.26 亿元投资收益。2）公司确认股权激励费用2.03 亿元；3）公司对于包括云创、彩食鲜、上蔬永辉在内的联营企业的确认投资亏损2.45 亿元，与前两季度亏损0.72/0.78 亿元的水平而言，第三季度单季度亏损额略有扩大至0.96亿元。综合来看，前三季度受益于新开门店数量对规模的正向贡献以及同店营收的持续增长，呈现出单季度归母净利润加速增长的态势。
（二） 2019 年前三季度综合毛利率提升0.05pct，期间费用率同比下降1.34pct公司2019 年上半年综合毛利率为21.88%，相较去年提升0.05 个百分点。其中，零售业务前三季度毛利率16.24%，较去年同期减少0.79 个百分点，基于此公司综合毛利率的提升主要是由于服务板块的毛利率提升所致。零售业务分地区来看，一区/二区/三区/四区/五区/六区/七区/八区/九区/十区的毛利率水平分别为16.45%/15.14%/15.83%/17.05%/16.63%/17.30%/15.05%/15.34%/16.05%/18.56%，相较去年同期分别变动-2.29/-0.90/-0.65/-0.81/-0.16/-1.65/0.29 /-0.53/-0.40/2.90 个百分点。从绝对值角度来看，十区/六区/四区毛利率水平位列前三；从变动上来看，仅十区（陕西、宁夏）与七区（河北、河南、山西）实现同比增长，其余各区均出现不同程度的下滑。一区(福建)毛利率相较去年同期下降2.29 个百分点，降幅最大，主要原因可能是由于去年年底剥离毛利率相对较高的云创与彩食鲜板块，导致作为这两大板块业务中心的福建地区的毛利率受到负面影响，而六区（广东）毛利率出现大幅下滑的主要原因可能是受效益欠佳的百佳永辉并表后拉低了该地区的毛利率水平。
2019 年前三季度，公司期间综合费用率为18.97%，较去年相比同期降低1.34 个百分点。其中，销售/管理/财务费用率分别为15.72% /2.88% /0.37%，分别对应上年同期变动-0.23/-1.36/0.26个百分点。销售费用率的降低是由于前三季度新开门店费用增长不及营收规模增速所致；管理费用率的降低主要源于报告期内股权激励费用较上期同比减少所致；财务费用率的大幅增加是由于公司前三季度开店提速及对外投资增加使得短期借款较去年三季度增加35.06 亿元，达到70.96亿元，使得利息费用增加，其中利息费用较去年同期增加1.66 亿元。
（三）门店加速扩张，数字科技协同效应提升引流效果
2019 年前三季度公司新开业超市118 家（含原百佳广东地区门店，不含永辉mini 店、永辉生活、超级物种）。截止三季度末，公司已开业门店合计826 家，覆盖全国24 个省和直辖市，实现一至六线城市的全覆盖；报告期内公司新签约云超门店58 家。公司始终稳步推进门店增长战略，虽然新开门店带来人力、房租、水电等日常经营费用的增长，但是得益于新开门店数量持续增加与老店客流量增加，公司的营业收入也稳步上涨。我们预计公司在未来仍将积极推动线下门店的全国扩张，加固线下渠道优势。
2019 年上半年公司致力于建设全渠道营运营销平台，助力公司战略的发展。其一，推进支撑到家业务的C 端应用开发，扩展全新获客渠道：完成社区团购、永辉超市小程序的开发落地与推广。新兴的社区团购以取货便利、商品廉价的优势吸引着社区消费者的参与。目前，永辉超市已在300 多家门店推广社区团购，累积用户数达7 万多人，有效订单数超10 万笔。未来，社区团购板块增长可期。其二，促进支持到家体系的平台持续建设和优化，提升运营管理效率：报告期内，公司完善并推广了门店移动管理云POS 系统与扫码购的应用，还推进供应链中台的开发落地及后台应用的落地推广，为公司经营持续做好业务服务支持。其三，全面推进数据智能创新应用：公司试用仓端销量预测应用，并完成基于会员画像的营促销应用及卫星仓智能履约的应用试点，未来这些应用将在仓储、营销、履约等多方面帮助公司节约资源，保障业务高效运营。
（四）MINI 店业态加速扩张，云金业务高速发展增厚业绩2019 年上半年公司试水创新的MINI 业态，截止三季度末，公司的MINI 店业态已经实现对19 个省份50 个城市的覆盖，共计开业510 家，平均面积440 平米。永辉超市MINI 店是永辉超市进军新零售生鲜赛道的又一举措。MINI 店立足服务社区需求，在公司高效供应链的加持与自主开发的永辉买菜APP 提供的到家业务的帮助下，MINI 店未来将成为公司在线上零售领域的首要突破口。
公司云金业务板块持续高速发展，截止2019 年上半年累计注册客户数已达23.1 万，全年累计支付146.3 亿元，贷款余额27.6 亿元，不良率0.59%，贷款余额同比去年增长79%，营业收入1.07 亿元，较去年增长181%。云金板块作为公司近些年新兴的金融业务板块，一方面能够为公司增加资金募集渠道，另一方面公司业绩还能够受益于金融服务的高毛利率有所增厚。
3．投资建议
公司新开门店数量显著提升，在扩大线下门店规模的同时不断进行业态升级，创新业态MINI店拓展良好。同时以科技赋能推进库存管理优化、销售渠道打通、营销手段丰富，科技为公司未来增长打下良好基础。除此之外，公司云金业态发展良好。我们总体看好未来规模与业绩的增长空间。2019 年前三季度公司主要经营指标明显向好，结合公司回归本源、节能增效的战略目标，预计2019/2020/2021 年公司可以实现营收864.91/1024.15/1207.07 亿元，实现归母公司净利润21.47/31.34/38.99 亿元，对应PS0.91/0.77/0.65 倍，对应PE44/38/31 倍，维持“推荐评级”。
4．风险提示
线上渠道对线下实体业务造成冲击的风险；门店扩张不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。