事件：2019 年前三季度，公司实现营收35.01 亿，同比增长52.8%，实现归母净利润4.58 亿，同比增长6.83%，实现扣非归母净利润4.21 亿，同比增长25.52%；2019 年单三季度，公司实现营收13.24 亿元，同比增长45%，实现归母净利润1.95 亿元，同比增长13%，实现扣非归母净利润1.81 亿元，同比增长58%。另外，公司发行可转债8.7 亿元用于投建江苏卓高涂覆隔膜项目以及溧阳紫宸3 万吨负极炭化项目获证监会审批通过。
石墨化产能释放 盈利能力逐渐回升：2019Q3 单季综合毛利率为31%，环比提升4 个百分点，扣非净利率14%，环比提升3 个百分点，盈利能力改善明显，我们认为主要是子公司内蒙兴丰5 万吨石墨化产能在2019Q2逐渐投产，以及针状焦价格降低所致：1）目前公司拥有石墨化产能6 万吨，石墨化委外加工比例逐渐减少贡献毛利率增量，目前内蒙兴丰产能逐步投产，已经开始实现盈利。下半年行业内石墨化产能陆续释放，其加工费将有所下降，2019Q3 行业内石墨化加工费已经降低13%，估计年内还将继续降低；2）由于2019 年针状焦新增产能70 万吨，且集中于下半年释放，针状焦价格今年处于连续下降状态，2019Q3 针状焦行业价格下降11%~16%，价格下降显著降低原材料成本。另外，公司参股了振兴炭材28.57%，继续加强负极产业向上一体化协同作用。
可转债获审批通过 差异化竞争优势凸显：公司可转债项目主要进行涂覆环节和负极炭化环节建设：1）公司涂覆业务客户包括ATL、宁德时代、三星SDI、LG 化学、珠海光宇、中航锂电、天津力神、比亚迪等国内外著名企业，2019H1 公司涂覆产能为3 亿平，产能利用率为168.51%，产能明显不足，可转债募投江苏卓高后将有望缓解放产能瓶颈带来的盈利阻碍；2）快充功能是目前解决锂电池续航问题的重要途径之一，而炭化处理后的负极材料能够有效提升锂电池快充性能。公司可转债募投3 万吨炭化产能，配套江西紫宸目前缺失的2.5 万吨炭化工序，进一步布局差异化竞争优势。
投资建议：公司是人造石墨负极材料龙头，2019H1 市场占有率22%，与上海杉杉、东莞凯金同处于第一梯队，但公司2019H1 负极材料销售均价高于竞争对手15%左右，充分体现了公司产品的差异化竞争优势。现公司布局炭化工序，将有效缓解快充负极产能瓶颈问题，帮助行业解决动力电池痛点；且公司目前扩大涂覆产能，缓解涂覆环节产能瓶颈，将有助于满足客户需求释放业绩；另外公司布局基膜、涂覆浆料以及涂覆设备环节，实现由第三方涂覆向隔膜全产业链发展，有助于提升公司定制化解决方案能力。我们依然看好公司的竞争优势，预计公司19~21 年EPS 分别为1.75、2.21、2.83 元，对应PE 为30、23、18 倍，维持推荐评级。
风险提示：新能源汽车销量不及预期、补贴政策变化超预期、原材料价格波动超预期、产能投产进度不及预期等。