事项：公司发布2019 年三季报，1-3Q 实现营业总收入148.2 亿元、同增16.6%，归母净利润38.4 亿元、同增22.5%，扣非归母净利润36.4 亿元、同增23.8%，实现每股收益1.42 元。Q3 实现营业收入46.6 亿元、同增16.9%，归母净利润10.8 亿元、同增22.8%，扣非归母净利润10.4 亿元、同增31.7%。
Q3 业绩符合预期。Q3 收入同增16.6%，符合市场预期。Q3 期间费用率为16.4%、同降3.9pct，主要系销售费用率大幅下降，净利润增速为23.8%，略高于市场预期。
调味酱增速加快，收入延续稳健态势。Q3 酱油增长14.1%，预计高端酱油增速±20%、低端个位数增长；蚝油的全国化布局稳步推进，增速为18.7%；调味酱经过营销与渠道改革，效果逐渐显现，增速恢复至13.8%。分区域来看，Q3 西部区域开拓卓有成效，增速为81.9%，南部、中部、北部、东部区域分别同增13.3%、23.9%、1.9%、12.4%，渠道下沉效果不断显现。截至三季度末，经销商数量为5640 家，净增693 家。截至9 月底，预收账款为19.4 亿、同增51.9%，经销商打款积极，渠道库存处于良性，预计全年收入保持稳定增长。
费用率稳中有降，净利率维持高位。Q3 公司净利润同增22.8%，净利率为23.3%。Q3 整体毛利率为43.8%、同比下降1.3pct，原因是1）大豆、玻璃瓶、食品添加剂等成本上涨，2）毛利率相对较低的蚝油占比不断提升，3）高明区工厂技改阶段性导致折旧摊销增加。从费用率来看，销售费用率同比下降2.8pct 至12.9%，主要是：1）货物运费降低，2）季节间的费用调节，预计全年销售费用率保持略降趋势；管理费用率（考虑研发费用在内）为5.3%、同降0.7pct。公司的费用把控能力较强，费用率保持稳定，19 年净利有望保持稳增长。
品类、渠道齐发力，稳健发展、追求卓越。19 年是“三五”规划的开局之年，前三季度保持稳健增长，奠定了未来五年力争复合增长两位数的基础。依赖于卓越的企业管理能力与品牌优势，公司在品类和渠道持续发力，以实现稳健发展。从产品来看，1）发力酱油产品升级，高明基地将新增100 万吨，高端酱油占比未来5 年将提升至50%；蚝油处于培育扩容阶段，调味酱多元化需求广阔，三大核心品类尚有发展空间。2）醋类、料酒的集中度较低，行业发展空间较大，海天的食醋品类齐全，公司借助渠道和品牌，有望实现快速放量。从渠道来看，公司一是加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，二是产品种类的渠道下沉。
盈利预测与投资建议。作为调味品行业唯一全国化的龙头企业，公司护城河较宽，发展路径清晰，管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显，叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权，毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业，看好公司未来品类扩张和产品多元化，长期来看更彰显价值。我们预计19-21 年营收增速分别为16.7%/16.5%/14.3%，净利润增速分别为21.3%/18.1%/16.2%，EPS 分别为1.96/2.32/2.69 元，对应PE 分别为56/47/41X，维持“推荐”评级。
风险提示：原料价格大幅波动，餐饮行业不景气，行业竞争加剧，产品推广不及预期，产能建设进度放缓，食品安全事件。