事件：公司发布2019 年三季报，公司前三季度实现营收62.3 亿元，同比下降2.2%，其中酒店运营业务实现营收47.5 亿元，同比下降4.8%，酒店管理业务实现营收11.5 亿元，同比增长9.5%，景区运营业务实现营收2.5 亿元，同比增长2.6%。公司实现利润总额10.4 亿元，同比减少10.3%，其中酒店业务利润总额9.0 亿元，同比减少12.1%，景区业务实现利润总额1.4亿元，同比增长3.7%。公司前三季度实现归母净利润7.2 亿元，同比下降10.3%，实现归母扣非净利润6.9 亿元，同比增长3.8%， EPS 为 0.73 元/股。
点评：
销售+管理费用率环比持平。2019 年Q3 公司的销售管理费用率为TTM 销售+管理费用率为77.8%，与Q2 的TTM 销售+管理费用率持平。我们之前判断在酒店繁荣期内公司每季度TTM 销售+管理费用率逐渐下降0.7%，现在行业已度过繁荣期阶段，收入增速放缓甚至出现下降。虽然公司通过一些方式控制成本费用，如利用科技手段优化人房比、关店降低人工工资、节约能源成本开支等，但在行业下行的环境中公司费用率能否继续下降有待观察。
公司整体RevPAR 下滑，期待结构性优化改善表现。公司Q3 全部酒店RevPAR 同比下降3.7%，其中直营酒店RevPAR下降2.7%，特许管理酒店RevPAR 下降4.2%。经济型酒店RevPAR 同比下降5.7%，中高端下降9.0%，云酒店下降10.3%。公司整体平均房价微幅上涨（+0.2%），出租率下降3.4%。
成熟门店数据来看，公司Q3 全部酒店RevPAR 同比下降6.1%，其中直营RevPAR 下降5.5%，特许管理RevPAR 下降6.3%。Q3 公司经济型酒店RevPAR 同比下降6.5%，中高端酒店RevPAR 同比下降5.2%。成熟门店平均房价整体下降2.6%，出租率下降3.1%。受宏观经济影响，我们判断未来一段时间酒店行业RevPAR 仍将持续波动向下，酒店集团结构性的改善将有助于公司RevPAR 表现。
继续发展中高端业务，走轻资产路线。公司2019 年Q3 新开酒店197 家，其中特许加盟店190 家，占比96.4%，新开中高端酒店73 家，占比达到37.1%，中高端、特许经营业务持续发力。公司前三季度合计新开酒店431 家（Q1 新开业75 家、Q2 新开159 家），已签约未开业和正在签约店为663 家，公司将基本完成全年新开800 家酒店的指引。
截至2019 年9 月30 日，公司酒店数量合计4,174 家（境外1 家），已开业客房总数402,158 间，以房间数计算中高端占比达到24.2%，特许经营占比达到79.4%。
2019 年7 月，公司参股公司逗号开曼完成了以逗号公寓资产置换上海瑞诩企业管理有限公司股权的交易，未来逗号公寓的47 家门店将不再纳入公司酒店统计数量。
行业风险加剧。2016 年开始，酒店行业供给端的收缩与需求端的上涨是推动本轮酒店周期上行的主要原因。目前酒店供给端保持相对稳定增长，需求端增速持续下滑，就全国酒店市场来看需求增速已经低于供给增速，行业从“供不应求”向“供大于求”状态靠近。我们判断我国酒店行业的需求增速低于供给增速的趋势已经形成，并将持续一段时间，加之酒店入住率、平均房价、RevPAR 三项运营指标均已呈现负增长，我国酒店行业已经处于下行周期。在行业下行周期中，提升加盟及特许经营比例将在一定程度上抵抗行业风险。公司目前特许经营房间数占比达到79.4%。
盈利预测及评级：受宏观经济影响，酒店行业RevPAR 高速增长期已经结束，因此我们调整了对行业未来4 年RevPAR增速的预测，调整后2019~2022 年分别为-4%/-5%/0/0（原假设为0/-5%0/0）。我们预计公司19/20/21 年将实现营业收入81/81/80 亿元，实现归母净利润7.8/7.8/7.1 亿元，对应摊薄EPS 分别为0.79/0.79/0.72 元/股，维持 “增持”评级。
风险因素：宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险（包括政策性风险）、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险，以及其它不可抗力因素。