事件
华泰证券发布2019 年三季报。2019 年前三季度，公司实现营业收入177.50 亿元，同比+41.78%；实现归母净利润64.41 亿元，同比+43.77%；ROE 5.83%，同比+0.95 个百分点。截至2019年三季度末，公司归母股东权益1199.46 亿元，较年初+16.01%；BVPS 13.21 元。
简评
业绩符合预期，科创板红利兑现。（1）依托科创板承销和跟投贡献的增量业绩，公司第三季度营业收入达到66.43 亿元，同比+54.38%，好于一季度市场躁动时期的水平；但由于大额信用减值损失的计提，第三季度实现归母净利润23.84 亿元，同比+80.47%，低于一季度水平。（2）按照利润表口径，前三季度，经纪/ 投行/ 资管/ 利息/ 投资收入分别占营业总收入的18%/7%/12%/9%/46%。
经纪业务以量换价，投行业务受益于债承。（1）前三季度，公司实现经纪业务净收入32.17 亿元，同比+21.87%，同期全市场股基交易额的同比+34.19%，公司经纪业务净收入增速不及行业股基交易额增速，佣金率下降是主要原因。与此同时，公司上半年股基交易额市场份额由去年同期的7.10%增至7.51%，维持上升态势。（2）前三季度，公司实现投行业务净收入12.00 亿元，同比-4.38%。据Wind 统计，前三季度公司共实现IPO 承销金额43.51 亿元，同比-67.89%；实现再融资承销金额1018.63 亿元，同比-3.50%；实现债权承销金额2295.50 亿元，同比+80.75%。
资管业务持续转型，投资业务量价齐升。（1）前三季度，公司实现资管业务净收入21.88 亿元，同比+18.81%，主因资产管理规模较年初增加、主动管理能力提升所致。（2）前三季度，公司实现投资收益+公允价值变动收益81.02 亿元，同比+97.54%，主因金融资产规模和投资收益率双双提升，三季度末金融资产规模合计2502.66 亿元，较年初+67.99%，前三季度投资收益率升至4.06%。
信用业务开源扩流，减值计提同比增加。前三季度，公司实现利息净收入16.55 亿元，同比-17.10%，主因股票质押规模萎缩，以及负债规模增长较快。截至三季度末，公司货币资金1035.70 亿元，较年初+45.70%；融出资金余额606.49 亿元，较年初+31.31%；买入返售金融资产176.85 亿元，较年初-59.40%；应付债券、应付短期融资券分别较年初+23.32%、+44.16%。与此同时，公司累计计提信用减值损失5.94 亿元，多于去年同期的2.29亿元，呈现出较为审慎的风险管理倾向。
GDR 套利压力已充分释放，国际化大步迈进。（1）2019 年6 月，公司成功在伦交所发行GDR，每份GDR定价20.50 美元，较同期A 股股价折价约35%，引来诸多投资者通过“买入公司GDR、融券卖出公司A 股”的方式进行价差套利，进而导致公司A 股股价承压。但目前来看，公司每份GDR 价格已升至24.23 美元，约合170.94元人民币，而10 股公司A 股的价值为173.20 元人民币，考虑到交易成本因素，我们认为公司A 股和GDR 之间已无价差套利空间，公司A 股股价的一个重要压制因素得到释放。（2）2019 年7 月，子公司AssetMark 于纽交所完成分拆上市，公司也获得了在美国开展经纪交易商业务的资格，前瞻性的国际化布局有助于公司海外业务做大做强，创造新的业绩增长点。
持续推进混合所有制改革试点。2018 年，公司混合所有制改革试点总体方案获批，完成A 股定增的同时引入了阿里巴巴、苏宁易购等战略投资者。2019 年，公司将进一步在高级管理层开展职业经理人制度试点并优化薪酬激励制度，一方面设立执行委员会，不设总裁、副总裁岗位；另一方面拟面向全球选聘若干名执行委员会委员和其他高级管理人员。
投资建议：给予“买入”评级。券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化，长期趋势向上；在“扶优限劣”的监管思路下，资本实力雄厚（2019 年上半年末净资产排名行业第4）、风控制度完善（连续3 年获得证监会A 类AA 级评级）、创新能力突出（科创板、财富管理、海外业务均有领先布局）的华泰证券将是首要受益者之一。我们预测华泰证券2019-2020 年BVPS 为13.25 元和13.89 元，对应当前股价PB 分别为1.31X 和1.25X，给予华泰证券（601688.SH）“买入”评级。
风险提示：股权结构不稳定；货币及信用政策边际宽松不达预期；资本市场改革进程不达预期。