事件
公司发布2019 年三季报
公司前三季度实现营收148.24 亿元，同比增长16.62%；实现归母净利润38.35 亿元，同比增长22.48%；实现扣非后归母净利润36.38 亿元，同比增长23.78%。
公司第三季度单季实现营收46.64 亿元，同比增长16.85%；实现归母净利润10.85 亿元，同比增长22.84%；实现扣非后归母净利润10.38 亿元，同比增长31.68%。
简评
增长稳健，Q3 调味酱增速提升明显
公司今年前三季度收入增长极为稳健，单季营收增速均保持在16%-17%之间，全年16%的收入增长目标有望达成。从产品来看，公司酱油前三季度实现营收86.78 亿元，同比增长13.76%，占营收比重58.54%。酱油Q3 单季实现营收26.90 亿元，同比增长14.08%，较2019H1 提升0.47pct。公司蚝油正处于高速增长期，前三季度实现营收25.45 亿元，同比增长20.33%，占营收比重17.17%。蚝油Q3 单季营收达8.3 亿元，同比增速在三大产品中最高，为18.70%。调味酱在前三季度营收达17.65 亿元，增速相对较低，为9.21%，但在Q3 时，调味酱增速提升至13.80%，较2019 年H1 提升6.3 pct，表明公司2018 年时对酱类市场渠道的调整效果逐渐体现。从结构来看，酱油在Q3 单季内占营收比重57.68%，较H1 时下降1.25pct，非酱类产品占比提升。
渠道稳步拓展，中、西部地区增长较快
从渠道来看，公司线下渠道前三季度实现营收138.04 亿元，占营收比重达93.12%，同比增长14.79%。线上渠道目前占比较低，仅为营收的1.90%，前三季度同比增长34.60%。Q3 单季线上渠道增速趋缓，降至13.17%，而线下渠道增速提升至16.79%，较2019H1 增加2.89pct。
分地区来看，公司的收入分布较均匀，以前三季度收入计，北部地区最高，占营收的24.67%，东部、南部、中部占比分别为20.25%、19.86%、19.23%，西部地区占比最低，为11.01%。Q3 单季，增长最快的是西部地区，同比增速达30.68%，较2019H1 提升6.75pct，中部/南部地区单季增速改善也相对较大，同比增速分别为23.41%/14.51%，较H1 提升4.62pct/3.30pct，东部/北部增速稳定，单季同比增速分别为14.97%/9.54%，较H1 水平相近，分别+0.82/-0.81pct。今年前三季度公司经销商数量达到5640 家，净增加693 家。其中，经销商增量主要在北部地区，净增加283 家，中部、西部也是重点加强地区，经销商分别净增加132、144 家。Q3 末，公司预收款项下降40.11%，主要是上年末经销商提前备货打款导致。
控费成效显著，净利率水平提升
公司毛利率水平有所降低，前三季度毛利率为44.51%，同比降低1.96pct，Q3 单季的毛利率为43.75%，同比降幅有所收窄，为1.33pct。毛利率下降主要由于产品结构变动及原材料价格波动导致：1）酱油的毛利率水平在公司产品中毛利率水平最高，达50%以上，增长较快的蚝油毛利率水平较低，约41%；2）公司原材料中黄豆、包装物、添加剂成本上升，其中黄豆的价格自今年Q2 开始提升，Q3 内虽出现一定回落，但仍高于上年同期水平。
从净利率表现来看，公司在外部因素引起的成本率提升情况下保持盈利能力提升，不仅因为公司控费得当，更凸显了公司作为行业龙头的规模优势。从费率来看，Q3 单季销售/管理/研发费率分别为12.86%/ 1.91%/ 3.37%，降幅明显的是销售和研发费率，分别下降2.82、1.29pct，今年公司销售费率水平下降较大，一方面是公司渠道在优化下效率高，另一方面也由于今年部分经销商选择了产品自提的方式，节省了一定的运费支出。管理费用由于薪酬提升同比增长78%，但整体费率仍处于较低水平。
盈利预测：
公司作为调味品龙头，未来产能扩张叠加渠道网络有望进一步提升市占率。预计2019-2021 年公司实现收入198.49、230.21、265.25 亿元，实现归母净利润52.57、62.90、74.19 亿元，对应EPS 分别为1.95、2.33、2.75元。
风险提示：
食品安全风险，原材料价格上涨风险，汇率波动风险，产能扩张不及预期，行业景气度下降风险等。