事件
前三季度营收57.5 亿元，归母净利润1.35 亿元2019 年公司前实现三季度营业收入57.5 亿元，同比降低3.12%；归母净利润1.35 亿元，同比大增148%。第三季度营业收入 20.08亿元，同比增长1.38%；归母净利润0.67 亿元，同比增长 544%。
简评
冶炼缺口仍在TC 维持高位，高景气可持续
公司主营锌冶炼业务，2019 年前三季度锌精矿TC 加工费平均7931 元/吨，同比上升44%。受益锌冶炼TC 费用上升并维持高位，公司2019 年前三季度毛利润4.47 亿元，同比增长27.3%。
第三季度毛利润1.55 亿元，同比增长26.5%，环比小幅0.7%。
受到精炼锌价格下跌影响，锌精矿加工费分成降低，导致三季度实际加工费环比二季度小幅下滑7%，公司毛利润仍保持平稳。
第三季度，公司期间费用8481 万元，环比降低1256 万元。加上营业外收入增加，导致净利润环比上升2298 万元，增幅51.8%。
2018 年开始全球锌精矿进入复产周期，预计2019 年锌精矿产量增速5%，远高于精炼锌产量2%的增速。根据ILZSG 数据，全球前三季度精炼锌产能缺口30.5 万吨。进入四季度，由于锌精矿短缺韦丹塔的Skorpion 精炼锌厂自11 月关停至2020 年3 月，提振了市场信心，LME 锌价反弹明显。未来在没有成规模的新建产能投产的情况下，锌冶炼缺口仍在，锌冶炼业务将继续保持高景气至2020 年末。
锌冶炼缺口难以弥补，TC 维持高位时间将不断超预期。截止2019 年10 月，国内锌精矿加工费（不含分成）6550 元/吨，进口锌精矿TC275 美元/吨，相比年初上涨97%，锌冶炼行业进入十年未有的高景气周期。更值得关注的是，本次TC 加工费在3 月上升至高位后，一直维持在最高价格，没有出现历次周期中触顶快速回落的走势。主要原因在于，2019 年国内除了株冶搬迁以外没有新建产能，仅有15-20 万吨复产产能现阶段均已复产，6 月份以后边际上新增产量大幅减少，海外也缺少大规模新建产能。这给了锌冶炼行业良好的盈利机会，从基本面数据上也可以得到印证。根据ILZSG 数据2019 年1-8 月，全球锌精矿产量849.72 万吨，同比增加2.33，而1-8 月全球精炼锌累计产量880 万吨，同比仅增加0.86%。全球前三季度精炼锌产能缺口30.5 万吨。预计2019年锌精矿产量增速5%，远高于精炼锌产量2%的增速。这样的供需基本面决定了锌精矿TC 加工费将维持高位。
生产瓶颈难以解决，超低库存下，锌价保持缓慢下跌过程。受到精炼锌产量低增速影响，2019 年全球精炼锌显性库存持续低位，截止10 月仍然保持20.16 万吨的历史同期最低库存。预计2019 年全球精炼锌增速2%，受中国地产和基建投资增速减缓影响，锌消费保持1.1%低增速。考虑到需求增速下降，锌市场充分交易悲观情绪，预计锌价将保持弱势四季度均价在19000 元/吨左右，相比去年年初21000 元/吨锌价，对TC 加工费分成影响300-400 元，占比4%-5%，由于超低库存和冶炼产能瓶颈，锌出现暴跌概率较低，价格边际缓慢下滑对冶炼加工费和公司整体利润影响有限。本次锌冶炼景气周期是行业自身周期波动和环保升级引导的供给侧去产能共同导致的结果。锌冶炼行业与其他有色金属行业一样，冶炼端长期处于盈亏平衡或轻度亏损状态，毛利率相对矿产端偏低，导致近20 年来海外资源方只做锌矿开采少涉及冶炼，新建独立冶炼产能集中在中国。经过中国环保去产能的深度治理，锌冶炼产能建设门槛提高，新增参与者大幅减少，必然造成冶炼缺口出现并且短期难以很快弥补，促使本轮冶炼景气周期持续时间不断超出市场预期。预计加工费高位可持续至2020 年末，届时精炼锌缺口逐步弥补，加工费才能见顶开始回落。
公司作为锌冶炼行业龙头企业，锌年产量稳定在30 万吨，单季度产量7.5 万吨左右。公司作为老牌锌冶炼厂，长年致力于发展锌冶炼业务，现阶段没有矿山资产，锌业务利润贡献占比高达80%。通过2013 年以来的重组混改，以3.98%债务清偿率，解决了前期负债包袱，财务费用从4.25 亿元下降到0.19 亿元。近几年没有投资发展大型产线设备，折旧费用稳定，管理费用持续位置低位。TC 仍将保持高位，公司不断改善锌精矿原料采购策略，持续享受行业景气上行带来的高利润窗口。2019 年前三季度公司业绩出现明显反弹，预计全年冶炼产能将为公司带来7.5 亿元的毛利润及2.15 亿元净利润。
投资评价和建议
我们预计公司2019 年到2021 年的营收分别为83.9 亿元、79.7 亿元和77.5 亿元，同比增长0.42%、-5.01%和-2.73%；实现归母净利润2.15 亿元、2.43 亿元和1.11 亿元，同比增长304%、13.2%和-37.1%；每股EPS 分别为0.15 元、0.17 元和0.11 元。每股净资产分别为1.87 元、2.05 元和2.16 元。2019 年到2021 年的对应PE 分别为20.84 倍、18.41 倍和29.29 倍， PB 分别为1.69 倍、1.55 倍和1.47 倍。考虑到锌加工费维持高景气，公司回收率提升和使用进口矿优势，给予公司增持评级，2019 年25 倍PE 估值，6 个月目标价3.75 元。
风险分析
锌价短时间内大幅下跌，导致库存跌价损失较大影响利润。
公司实际采购价格与行业即期加工费产生差异。