事件
公司披露2019 年三季报，期间实现营收约50 亿元，同比增长10%；实现归母净利润约4.5 亿元，同比增长196%；实现扣非归母净利润约1.7 亿元，同比增长37%。
简评
云业务保持高速增长，NCC 签约客户超150 家。2019 年前三季度公司云服务业务（不含金融）实现收入约7.8 亿元，同比增长125%，云收入占比提升至15.6%。细分来看，SaaS 业务收入约5 亿元、同比增长162%，BaaS 业务收入约1.7 亿元、同比增长145%；PaaS业务收入约1.1 亿元、同比增长28%，DaaS 收入约845 万元，同比增长159%。PaaS 业务收入增速放缓主要原因在于占大比例的私有云部署的PaaS 平台收入确认节奏，预期伴随iUAP5.0 的发布，Q4 将回归更高速增长。另外，因NCC 产品与底层iUAP 平台融合销售，预计与部分PaaS 收入划分至NCC 相关。公司在Q3 发布NCC1909 版，前三季度已累计签约超过150 家客户（预计新增客户占比40%以上），确认收入超过1 亿元，较NC 软件产品的交付周期有所降低。随之丰富的模块部署、产品的持续打磨及客户友好性体验的积累，NCC 的单客户价值将进一步提升。大企业客户是管理软件市场的主要付费群体，公司同时加强与华为、工行、联通等龙头企业的战略合作，通过打造生态、入股参股等方式协同共进，同时在云市场携手生态伙伴，入驻伙伴（4600+家）与产品服务（7100+个）持续增长。
组织架构调整带来费用率持续降低，研发投入保持高水平增速积淀产品竞争力。2019 年前三季度，公司销售费用约9.2 亿元，同比基本持平，销售费用率为18.4%，同比下降1.9pct；管理费用约8.3 亿元，同比降低6.5%，管理费用率为16.6%，同比下降4.3pct；研发费用约11.3 亿元，同比增长27%，研发费用率为22.6%，同比上升4.4pct。截至2019Q3，公司员工总数为17256人，同比增加1582 人（增长9%），其中研发与技术人员占比较高，持续积淀云产品、底层架构与平台优化。2019Q3 受研发费用资本化节奏影响，导致单季度利润有所扰动，预计全年资本化率将保持正常水平。2019 年以来，公司通过整合子公司、推进母公司事业部，调整组织架构与人员，使母公司承担更多平台化角色，子公司针对细分行业化，业务人员匹配调动，管理与销售费用得以管控，预计未来费用率仍将控制在合理水平。
受产品线调整、经济周期波动及互金整顿影响，预计全年软件与金融业务较平稳。2019 年前三季度公司软件业务收入约32.5 亿元，同比略增0.7%，下半年关停NC 产品线推动客户采用NCC，叠加经济周期弱向波动影响软件产品收入增速；支付服务业务收入约4.2 亿元，同比增长374.5%，保持高增长；互联网投融资信息服务业务收入约5.3 亿元，同比下降39%，受行业整顿影响较大。
企业数字化与产业互联是明确的发展趋势，用友以各行业为基纵深发展，通过供应链对接、数据打通、业务金融融合的方式致力于为企业构建一体化生态服务。2019 年以来，可看到国产化、中台化、国际化趋势下大中企业级服务市场提速，公司基于近20 年的沉淀与迭代，联手产业合作伙伴深耕中高端市场。我们预计2019 全年用友云业务收入增速或将达到130-160%水平（19.6~22.1 亿元），占总收入比例预计约21%~23%。未来用友云服务向超大型与大型企业客户拓展落地，将打开更大市场空间，有效提升ARPU 水平，带动收入高增长。预计2019-2020 年公司归母净利润为8.6 亿元、11 亿元，同比增长40%、28%，给予“买入”评级。
风险提示：1、宏观经济周期对企业 IT 投入影响的风险； 2、云业务增速不及预期的风险； 3、金融业务（尤其友金所）受行业政策调整带来负面影响的风险； 4、企业管理软件行业竞争加剧的风险； 5、技术创新风险。