事件：公司公布19 年前三季度业绩，公司实现营收132.61 亿元（+35.82%），实现归母净利润13.07 亿元（+2.79%），实现扣非净利润12.50 亿元（+3.53%），业绩稳健增长，略低于我们预期。19Q3 单季度实现营收50.42 亿元（+19.14%），实现归母净利润5.85 亿元（-3.18%），实现扣非净利润5.81 亿元（-1.20%）。其中童装及电商渠道增速保持较快速增长。
19 年前三季度拆分：我们预计19 年前三季度KIDILIZ 实现收入21 亿元左右；剔除KIDILIZ 并表后，19 年前三季度公司本部业务预计实现营收110 亿元左右（+13%）。
其中，森马休闲业务预计低个位数增长；童装业务（不含K）预计实现20%左右的增长；电商业务增长30%左右。
19Q3 单季度拆分：KIDILIZ 预计贡献收入增速的15%左右，收入规模在6 亿--6.5 元左右，预计亏损5000-6000 万元；剔除KIDILIZ 并表后，19Q3 单季度公司本部预计实现营收44 亿元左右（+4%）。其中，森马休闲业务预计低个位数下滑，线下业务预计下滑10%左右，线上预计实现15%-20%左右的增长；童装业务（不含K）19Q3单季度预计实现12-13%左右的增长。
森马休闲业务由于发货频次问题短期受到影响，但利于长期发展。
1）发货频次调整，短期受到影响：19 年前三季度森马休闲业务增速预计略增，我们认为主要系公司发货频次提高使得发货时间窗口有所不同，从而使得确认收入时点不同所致。我们认为这一因素是短期影响，从长期来看，发货频次的调整使得产品与市场更加贴合，前端生产控制更加灵活，公司的下单更为科学，有利于提升公司的运营效率。
2）品牌刷新后费用端有所提升，但利于品牌长久发展：公司休闲业务近年开始修炼内功，刷新品牌定位，希望创造森马休闲业务的二次成长。森马在人群和品类上进行拓宽，从以往的“以低价拥有流行服饰”为品牌价值；以16-24 岁个性化着装需求为中心的青年休闲潮流服装品牌的定位，转变为以“质在日常”为品牌的价值主张，以18-35 岁大众品质化提升的生活向往为中心的大众日常生活方式品牌。由此，森马在产品、研发、设计创新等都进行了更多的投入，短期来看，费用端预计会有所提升，但有利于森马品牌未来的良好发展。
3）打造种子店铺，加大品牌营销，提升品牌形象。公司通过种子店铺建立理想店铺模型，强化店铺生活场景感，提升门店形象；同时公司与知名IP 进行联名，提升推进品牌宣传，如森马与梅花牌推出系列联名款产品；携手方正字库参加中华精品字库工程成果展。另外公司在品牌营销层面持续推进，参加了米兰时装周同步发布双城记系列产品等。
童装业务持续快速增长，龙头优势地位进一步巩固1）公司19 年前三季度童装（不包含KIDILIZ）业务保持快速增长，预计在20%左右，与同行业其他可比上市公司相比增速较高，龙头优势地位进一步巩固。
2）公司童装品牌进一步优化，通过差异化发展各品牌，满足市场不同需求，报告期内公司童装业务持续进行品牌推广和宣传。巴拉巴拉、马卡乐、The Children'sPlace 参加中国孕婴童展；巴拉巴拉品牌亮相中国国际儿童时装周，进一步提升品牌形象和知名度。
KIDILIZ 集团主打高端细分市场，目前仍在培育期。
1）在高端细分市场，公司打造以KIDILIZ 集团旗下CATIMINI 品牌和ABSORBA 品牌为主的全渠道零售业务组合。由于品牌仍在培育期，目前有所亏损，19Q3 预计亏损5000 万元，预计全年亏损在2 亿元以上，未来有望改善。
2）森马与KIDILIZ 在研发、供应链等方面进行合作协同：研发方面，森马集团在法国设立研发中心，将欧洲的时尚、技术传递到国内；供应链方面，双发可以进行协同合作，法国拥有国际化采购中心，产品大部分在东南亚生产，拥有东南亚供应链的资源优势，森马在全球化采购的过程中也将会受益；另外巴拉巴拉国内的供应链资源也可与KIDILIZ 进行共享，利于未来的长期发展。
毛利率有所提升，净利率略有下降。
毛利率：19 前三季度公司实现毛利率44.37%（+5.60pct）。其中Q3 单季度毛利率为43.62%（+4.3pct）。公司毛利率提升明显，我们认为主要原因系毛利率较高的KIDILIZ 集团并表所致。
费用率：19 前三季度公司费用率明显上升，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为22.62%（+7.82pct）、5.95%（+1.86pct）、-0.60%（+0.20pct）。公司销售费用率有所上升主要系销售员工薪酬、租赁费、广告费等伴随业务增长而增加、以及合并KIDILIZ 集团所致。管理费用率上升原因系引进优秀人才薪酬增加、加大研发投入及合并KIDILIZ 集团所致。分季度来看，19Q3 公司销售/管理+研发/财务费用率分别为20.53%（+8.78pct）、4.67%（+0.82pct）、-0.29%（+0.14pct）。
资产减值损失：19 年前三季度公司资产减值损失为3.97 亿元（+32.53%），我们认为主要系存货规模增长后，存货计提增加所致；同时法国KIDILIZ 并表也对该项目产生一定影响。
净利率：由于毛利率上升幅度不抵费用率上升幅度，公司净利率有所下降。19 年前三季度实现归母净利率9.86%（-3.17pct）。其中19Q3 归母净利率为11.61%（-2.68pct）。
19Q3 公司存货及经营性现金流净额改善明显，经营质量明显提升存货：19 年前三季度公司存货规模52.90 亿元（+27.03%），相比年初增加19.76%，主要系公司三季度备货及合并KIDILIZ 集团所致。我们预计KIDILIZ 集团存货规模在8-9 亿元，剔除并表因素影响，预计森马本部存货规模在45 亿元左右，同比增长8%，增速低于营收增速。其中从19Q3 单季度存货增加的规模来看，19Q3 相比18Q3同比减少28%，存货改善明显。
应收账款：19 年前三季度公司应收账款规模为22.81 亿元（+44.36%），有明显增长，相比19 年初增长了16.80%。我们认为主要系合并了KIDILIZ 集团所致，预计占应收账款规模的20%左右。若剔除K 集团的应收账款规模，公司本部的应收账款规模同比增长15.5%。
经营性现金流净额：19 年前三季度公司经营性现金流净额为-2.88 亿元，相比19H1有所改善；其中19Q3 单季度为1.30 亿元（+246.23%），公司现金流改善明显，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加29%，同时由于银行利息收入增加及KIDILIZ 并表使得公司收到其他经营活动的现金增加49%。
维持“买入”评级，略下调盈利预测。
考虑到公司19Q3 低于预期及KIDILIZ 并表带来的亏损影响，我们略下调盈利预测。
预计2019-2021 年公司归母净利润为18.64、21.16、24.35 亿元，同比增长10.04%、13.54%、15.09%；预计19-21 年EPS 为0.69/0.78/0.90 元（原值为0.71/0.82/0.96元），对应PE 为16.12/14.19/12.33 倍。
风险提示：KIDILIZ 亏损拖累公司业务，存货及资产减值大幅增加，消费疲软等。