报告要点
事件描述
公司发布2019 年三季报：前三季度实现营收38.4 亿元，同比增长67.0%；归属净利润2.7 亿元，同比增长110.8%；扣非净利润同比增长112.9%。
事件评论
业绩高增长主要来自竞争力提升和经营效率提升。墙面涂料前三季度收入增长约50%，家装墙面漆收入6.7 亿元，同比增长26%（销量同比增长43%，均价同比下降12%）；工程墙面漆收入18.3 亿元，同比增长61%（销量同比增长67%，均价同比下降4%）。家装墙面漆均价下降或源于产品结构短期调整（新包装过渡期老高端产品需要经销商消耗原有库存，故高端产品销量受影响），工程墙面漆均价下降或源于精装占比提升，使得内墙工程产品占比增加。前三季度毛利率相对稳定，期间费率同比下降1.9 个百分点，其中管理费率下降1.9 个百分点（主要源于股权激励费用下降），最终净利率从去年同期的5.6%提升至7.1%。
单季度经营环比改善，产品结构优化系主因。单季度收入同比增长68%，主要源于墙面涂料收入同比增长48%，其中家装墙面漆收入同比增长27%（销量同比增长29%）、工程墙面漆收入同比增长56%（销量同比增长57%）。单季度毛利率同比略有提升，主要源于家装墙面漆均价环比提升显著；期间费率约25.9%，同比下降2.1 个百分点，其中销售、管理、研发费率分别下降0.8、1.0、0.4 个百分点。毛利率提升叠加费率下行，使得单季度净利率达到2017 年以来最高水平（9.7%）。
经营质量维持稳定，日趋改善。前三季度经营性现金流净额约-0.3 亿元，较去年同期改善，一方面源于公司应收账款控制在相对优质客户中，另一方面源于公司相对于上游具备较强现金获取能力。同时公司在有息负债增加背景下保持较低的财务费率，主要源于利息收入有所增加。
成长性与盈利弹性的共振。公司未来成长性显著：一方面工程市场竞争力不断巩固，前期培育客户纷纷进入放量阶段，测算目前公司在地产新房市场份额约7%，未来几年提升空间较大；另一方面零售市场品牌培育愈渐成熟。同时盈利弹性初步兑现：管理费率显著下降，但销售费率仍处高位，预计未来净利率或呈提升趋势。预计2019-2021 年归属净利润约4.4、6.6、9.2 亿元，对应PE 为28、19、13 倍，买入评级。
风险提示： 1. 工程市场增长太快导致现金流恶化；2. 地产行业增速出现持续大幅下行。