事件：近日公司公布2019 年三季报，公司2019 年前三季度实现营业收入约38.4亿元、同比增长约67.0%，归母净利润约2.7 亿元，同比增长约110.8%；扣非归母净利润约2.3 亿元，同比增长112.9%；Q3 单季度实现营收约16.4 亿元，同比增长约68.2%，单季度归母净利润约1.5 亿元，同比增长约120.2%。
点评：
工程、家装墙面漆收入增速仍在高位，木器漆业务持续收缩，防水卷材业务继续放量。
1） 2019Q3 公司工程墙面漆销量约15.6 万吨，收入约7.9 亿元，分别同比大增约56.9%、56.0%（2019H1 销量、收入增速分别为76.4%、65.2%）；家装墙面漆销量约3.2 万吨，收入约2.4 亿元，同比分别增长约29.2%、27.2%（2019H1 销量、收入增速分别为51.6%、25.6%），墙面漆业务收入合计收入约10.2 亿元，同比增长约48.2%，工程漆、墙面漆收入均延续了上半年高增的态势。
家装墙面漆Q3 销量增速较上半年下滑较多，但由于Q3 家装漆价格上涨，收入增速较上半年有所提升，我们测算公司2019Q3 家装漆均价约为7.4 元/kg，环比2019Q2 增加0.8 元/kg，预计与公司老产品清库、新产品发货顺畅有关。
2） 木器漆业务持续收缩，公司自2018 年每个季度木器漆单季度收入增速均为负值；除木器漆以外的其他业务均实现快速增长：2019 Q3 基辅材收入1.4亿元，同比增长59.6%（2019H1 增速为47.8%）；2019 Q3 装饰施工收入1.9 亿元，同比大幅增长299.9%（2019H1 增速为416.8%）；此外2019 Q3新业务防水实现收入1.2 亿元，环比2019Q2 增长36.4%。
价格环比提升、成本环比下降，产品结构虽有变化，但Q3 单季度毛利率同比转正。
1） 环比价格升、成本降：2019Q3 公司工程墙面漆、家装墙面漆价格分别约为5.05、7.43 元/kg，环比2019Q2 的5.02、6.63 元/kg 均有所提升；除颜填料和沥青外的其他原材料如乳液、钛白粉、助剂、树脂、溶剂、单体的采购价格均有所下降，2019Q1-Q3 均价较2019H1 均价分别下降约1.6%、0.8%、0.5%、7.6%、1.9%、2.9%。
2） 结构虽有变化，但Q3 毛利率同比转正：虽然低毛利率的工程漆、基辅材、施工业务的收入增速显著高于高毛利率的家装漆业务，但由于价格提升，成本下降，公司Q3 综合毛利率为39.3%，较2018 年Q3 提升约0.76pct。
收入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑兑现。由于收入高增，公司2019 年前三季度销售、管理费用率分别为21.5%、5.5%，较2018 年同期下降0.1pct、1.9pct，其中Q3 销售、管理费用率分别为18.9%、5.0%，较2018 年Q3 下降0.8pct、-1.04pct。公司2019 年前三季度、Q3 单季度净利率分别为7.4%、9.7%，较2018 年同期分别提升1.8pct、2.5pct，由于公司净利率较低，净利率提升带来了很大的利润弹性，公司Q3 单季度归母净利润同比大增120.2%
单季度现金流为正，工程业务占比提升暂未影响现金流，公司负债率保持稳定。公司工程业务增速高、占比提升快，但Q3 单季度经营性现金净流入5378 万元（去年净流出66 万元），工程业务暂未影响现金流；截至2019 年9 月底公司资产负债率为67.1%，较2019 年6 月底仅提升约0.39pct，公司负债率保持稳定。
建筑装饰涂料的“大行业小龙头”，份额提升可期，跨区域、跨品类布局加速，员工持股计划完成，激励进一步完善。
公司工程墙面漆对接开发商等大客户迅速做大规模，截止2019 年6 月底已与国内10 强地产中的8 家签署了战略合作协议，工程经销保持广泛的覆盖面，后续持续扩张可期；家装漆后续品牌、专卖店及服务体系构建等领域持续投入，未来有望稳定增长。
2017 年下半年以来公司已经公告在福建、安徽、四川、河北等地建设生产基地，防水卷材、防水涂料、保温材料、腻子粉、瓷砖胶、界面剂等品类的布局也已提上日程，防水业务半年放量显著，跨区域跨品类布局加速。
公司2019 年8 月第二期员工持股计划完成股票购买，资金总额约6204 万元，成交均价约44.28 元/股，激励机制更进一步。
给予“优于大市”评级。根据公司五年发展战略规划，力争3~5 年成为全球十大涂料品牌，5~10 年成为全球涂料领导品牌，2018-2022 年销售收入复合增长率不低于30%。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时跨区域跨品类的布局动能强劲，看好公司中长期成长潜力。考虑到公司规模快速扩张，费用率压缩明显，由于净利率基数低，净利率提升带来较大的利润弹性，我们预计公司2019-2021 年收入分别为58.8、82.3、113.2 亿元，EPS 分别约2.26、2.88、4.04 元，给予2019 年PS2.2-2.5 倍，对应PE31~35 倍，合理价值区间69.42~78.89 元。
风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。