ICBC 新内涵：（1）C，个人金融（Comsumer Banking）：1H19 个人客户总量达到6.27 亿户，较年初净增长2013 万户，创历史同期最好水平，储蓄存款较年初增长居四行首位，储蓄存款付息率上半年升幅最低；（2）B，公司金融（Business Banking）：大中型企业一直是工行的优势，不仅仅是贷款，还包括债券等全口径的融资工具；小微企业工行也不是亏钱在做，小微的综合净贡献=小微融资的微利+结算+零售带来的贡献+人民银行给予的定向降准资金重新利用投资收益贡献+税收净贡献，做好小微可以巩固工行的核心大客户；（3）I，机构金融（Institutional Banking）：工行服务机构客户（党政军）45.7 万户，市场覆盖率第一，服务同业客户（银证保）3253 户，市场覆盖率62%，其中证券、信托、期货、金融基础设施客户100%全覆盖。
国际化、综合化：无论是工行的国际化战略，还是综合化经营，都不仅仅单纯体现在境外机构或者综合牌照的盈利上。（1）国际化：正是银行工商银行有全球的服务能力，许多境内客户才会选择工行，给工行其他业务带来了机会；（2）综合化：为客户提供全方位的融资解决方案和财富管理，工行获取核心客户的市场份额会更大。
e-ICBC：由客户向存量用户转变，由线下向线上和线下转变，由自有的流量用户向合作共建转变。三融平台融e 行、融e 联、融e 购客户稳步增长，手机银行（融e 行）总客户规模达到3.33 亿，排名APP 月活榜单第一位，融e 联规模达到1.59 亿，融e 购规模达到1.33 亿，互联网总用户数达到4.59 亿，工行整体上服务了56%的全社会互联网用户。
投资建议：工行的基本面十分稳健，股息率达到4.6%，资产质量表现出色，0.8x20PB 严重低估。在市场无风险利率走低的环境下，适合追求稳健收益的增量内资资金，从全球视野来看，国外同等估值的银行ROE 还不如工行，外资加大A 股配置背景下工行也面临重估。我们预计2019/2020年工行净利润同比增长4.4%/4.1%，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：中国经济硬着陆。