事项：
公司发布三季报，1-3Q19实现营业收入26.5亿元，同比增长23.9%；归属于上市公司股东净利润6.39亿元，同比增长38.1%。其中，3Q19实现营业收入9.61亿元，同比增长19.7%；归属于上市公司股东净利润3亿元，同比增长53.4%。3Q19末预收款余额0.81亿元，同比、环比分别增0.44亿元、0.21亿元。
平安观点：
3Q19 营收基本符合我们预期的15-25%、但净利增速超我们预期的5-15%，因当季销售费用率下降超预期。
3Q19 销量增速提高，均价下降或因产品结构变化。3Q19，水井坊中高档白酒营收同增20%，其中销量2462 吨，同增28%，均价同降6%，或因3Q19高端的菁萃、典藏等占比下降。3Q19 销量增速较2Q19 的16%提高，或因新财年开门红，但渠道反馈终端消化缓慢，库存显著上升。各销售区域间增速差异正逐步拉开，1-3Q19 北区、南区、东区、西区增速依次为37%、28%、18%、17%。2019 年以来，水井坊营收增速逐渐回归行业水平。随着次高端行业增速放缓，及水井坊渠道利差、抢占核心终端等领先优势逐步消失，公司增速大概率继续放缓。
品牌性投入减少，销售费用率3Q19 大降。3Q19 销售费用率22.95%，同比降5.84Pct。据草根调研，主要因为酒厂减少了品鉴会之类的投放。品鉴会活动主要围绕菁萃、典藏等高端产品，作用更多体现在品牌拉动上，对推动主力产品井台、臻酿8 号等动销的作用较小。往后看，次高端市场竞争日益激烈，水井坊产品终端利差也在收窄，销售费用率持续下降空间应有限。3Q19，毛利率83%，同比提升0.72Pct，或是受益于规模效应，营业税金及附加比率同比上升2.03Pct 至15.35%，基本正常，管理费用率因规模效应继续下降至6.72%。
次高端市场仍有望维持双位数增长，但竞争压力或持续上升。2019 年，受益于消费升级，次高端市场维持了双位数以上增长，预计增速仍能延续。往后看，随着地方龙头酒企加大投入，次高端行业竞争正变得越来越激烈，水井坊自身面临的问题也始终没得到有效解决，如：主力产品井台和8 号成交价持续回落，导致渠道利差不断收窄；核心终端已成各厂家必争之地，水井坊的领先优势逐步消失。整体来看，水井坊面临的竞争压力将持续加大。
维持业绩预测和“中性”评级。维持此前业绩预测，预计19、20 年EPS 增约34%、22%至1.59、1.94 元，动态PE 约29、24 倍。考虑公司业务面临压力加大，不确定性上升，估值合理，维持“中性”
评级。
风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。