核心观点
2019 年前三季度EPS0.60 元，符合预期；公司投资支出下降信号明显，可支配资金充裕度正在上升；核心资产雅砻江高度稀缺，中游电站投产临近有望开启新一轮成长，公司估值安全边际突出且有较好扩张潜力。维持“买入”评级，目标价12.40 元。
前三季度业绩0.60 元，符合预期。公司1~3Q 营收下降3.77%至5.78 亿元，归母净利润下滑5.08%至26.31 亿元；折算EPS0.60 元，前三季度业绩占我们全年预测的81.5%，符合预期。分季度看，Q3 实现归母净利为14.8 亿元，折算EPS0.34元，同比下滑8.2%。
雅砻江电价计提拖累业绩。前三季度，雅砻江公司上网电量增加2.91%至576.8 亿千瓦时，但受电价计提影响，雅砻江公司综合电价下降7.5%至0.25 元/千瓦时，进而导致来自雅砻江公司的投资收益下降2.46 亿元，拖累公司业绩。考虑雅砻江公司前三季度的季度电价波动较大，后续不排除前期电价计提转回的可能。前三季度，来水偏枯导致公司控股电站上网电量略微下滑3.44%至23.44 亿千瓦时，市场化交易导致控股电站售电价格同比下降3.83%至0.20 元千瓦时；受控股电站量价均有略微下降影响，公司综合毛利率为51.6%，同比下滑约1 个百分点，但仍处于高位。
投资支出下降信号明显，可支配资金充裕度上升。雅砻江中游机组持续投建，合计装机容量达4,500MW，首台机组有望于2021 年中投产，拉开雅中“一库七级”投产序幕。公司作为雅砻江公司的股东需要按照股权比例对应增资，2014~2018 年，公司自雅砻江公司收到的分红累计127 亿元，向雅砻江公司追加的投资规模合计87.3 亿元，追加投资占分红比重高达69%，严重制约公司分红能力。目前雅中在建电站的资本金投资阶段正在接近尾声，前三季度，公司支付雅砻江公司投资款7.68 亿元，较去年同期减少3.84 亿元，公司可自由支配资金规模正在增加。
风险因素：电价波动加剧；来水低于预期；雅中机组投建进度、收益率低于预期
投资建议：我们认为个别季度的电价波动并不影响公司的中长期价值，且后续有转回可能。雅砻江水电资产优质，公司估值处于多年底部，有安全边际且已充分反映雅中电站回报较低的预期，后续估值压制解除有望。全球降息周期下，公司优质现金流价值进一步凸显，估值有望迎来扩张。我们维持2019-2021 年EPS 预测0.74/0.74/0.79 元，对应PE 为13/13/12 倍，维持“买入”评级，目标价12.40 元