常熟银行区域化经营持续推进，零售特色突出，小微业务优势明显。19H 公司营收、归属净利润增速13.63%/20.16%，全年有望保持较高增速。给予目标价10.56 元，首次覆盖给予“增持”评级。
立足本地，推进区域化经营。常熟银行成立于2001 年，是国内首批试点成立的农村商业银行。公司通过设立分支机构及村镇银行拓宽经营范围，截至2019 年上半年，公司共设立46 家异地分支机构及30 家兴福村镇银行，在常熟地区、江苏省内其他地区、江苏省外地区的贷款投放占比分别为47.3%/42.8%/9.9%。
资产负债平稳扩张，零售业务特色突出。1）资产端：贷款保持平稳增长，上半年贷款增长111.2 亿元（比2018 年末+11.98%），零售贷款比重接近50%，仅次于平安和招行；2）负债端：存款占计息负债比重超过80%，上半年存款增长194.8 亿元（比2018 年末+17.23%），存款基础进一步夯实，其中零售存款占比达到56%。
小微业务优势明显，息差长期受益。公司深耕小微业务，小微贷款比重超过60%，位居上市银行首位。小微信贷业务经风险调整后的超额收益明显，2019 年上半年公司贷款收益率达到6.67%，高于行业平均水平。公司负债成本控制良好，上半年净息差比年初提升3BPs 至3.03%，继续位居行业前列。受益于小微信贷策略，公司息差有望长期维持较高水平。
风险控制良好，拨备覆盖充足。公司借助信贷员模式有效控制小微信贷风险，19H 不良贷款率为0.96%（比年初下降3BPs），在上市城商行中处于较优水平。
公司不良认定严格（19H 不良偏离度58%）、拨备覆盖充足（19H 拨备覆盖率453.6%）、“关注+不良”比率持续下降（19Q1/Q2 环比分别-16BPs/-23BPs），潜在风险控制良好，资产质量有保障。
风险因素：宏观经济超预期下滑，导致公司客户经营困难，资产质量下降；区域竞争加剧，小微业务出现大幅波动。
投资建议：常熟银行区域化经营持续推进，零售转型成效明显，有望长期受益于小微业务的资产定价优势。19H 公司营收、归属净利润增速13.63%/20.16%，全年业绩有望保持较高增速。预计2019/20/21 年EPS 分别为0.65/0.77/0.90元，BVPS 分别为5.97/6.68/7.47 元，当前估值1.45xPB（对应2019 年）。测算公司合理估值水平为2019 年1.71xPB，给予目标价10.20 元，首次覆盖给予“增持”评级。