事件
Q3 收入稳健增长，利润增速超预期。公司公布2019 年三季报，19 年1-9月实现营收82.03 亿元，同比增长21.31%；实现扣非后归母净利润16.10亿元，同比增长32.04%，对应基本EPS3.46 元/股。其中19Q3 实现营收22.15 亿元，同增11.91%；实现扣非后归母净利润4.45 亿元，同比增长28.04%。公司三季度收入增速符合预期，净利润表现超市场预期。
核心观点
控货去化库存回落，产品迭代区域扩张。公司Q3 收入增速偏慢，主要因主动控货清理渠道库存所致，目前库存已回落至良性水平。从产品端看，年份原浆系列占比持续提升，预计献礼和古5 稳健增长，古8 及以上产品快速放量，产品结构持续向中高端以上升级。从区域端看，公司省内享受消费升级红利，县级市场不断精耕细作，持续收割市场份额；省外河南取得恢复性增长，湖北、江浙沪等核心市场持续发力，增速喜人；从预收款看，9 月末预收款为8.90 亿元，环比增加3.73 亿元，同比下降20.11%。
费效比显著提升，盈利能力稳步增强。19Q3 销售毛利率同降2.09pct 至75.19%，推测与人工、包材、酿酒原材料等成本上涨有关。受益于省内竞争缓释、规模效应发挥、资源投入效率提升等因素，三季度销售费用率同比大幅下降7.28pct 至25.84%；管理费用率（含研发费用）同降0.73pct 达7.51%；税金及附加占收入比重上升2.08pct 至15.33%。受益于期间费用率的下降，公司Q3 销售净利率同比提升3.99pct 达22.86%，盈利能力进一步提升。
品牌势能逐渐形成，机制改善值得期待。古井作为徽酒龙头、老八大名酒，近年品牌力不断得到市场认可，战略聚焦次高端古20，核心单品动销良好、批价上行。公司省内不断拉开与竞品差距，省外积极布局。此外，随着公司推进体制改善、加快市场化考核、加强费用管控、努力提升资源及费用使用效率，销售及管理费用率有望进一步下行，净利率提升逻辑逐步验证。
财务预测与投资建议
我们维持前次盈利预测，预测公司19-21 年EPS 分别为4.49、5.70、6.94元，维持给予19 年31 倍PE，对应目标价为139.19 元，维持买入评级。
风险提示
省内竞争加剧，黄鹤楼业绩不及预期，消费升级不及预期风险。