事件
中国平安公布前三季度财报，公司实现归母净利润1295.67 亿元，同比增长63.2%；扣非归母净利润1193.87 亿元，同比增长50.4%；归母营运利润1040.61 亿元，同比增长21.5%。寿险及健康险新业务价值率48.1%，同比上升5.3pct，较上半年末上升3.4pct；新业务价值588.05 亿元，同比增长4.5%。平安产险营运利润142.54 亿元，同比增长75.5%；综合成本率96.2%，同比上升0.2pct，较上半年末下降0.4pct，优于同业。非年化营运ROE 为21.4%，较去年同期上升5.7pct。保险资金年化净投资收益率4.9%；受资本市场回暖带动投资收益同比增加的影响，年化总投资收益率6.0%。三季度公司实现归母净利润318.91 亿元，同比增长49.71%，环比下降38.86%。Q3 寿险及健康险新业务价值177.53 亿元，同比上升4.07%，环比下降8.54%。
投资要点
1.产品结构优化促进新业务价值率提升
前三季度公司新业务价值588.05 亿元。同比增长4.5%，Q3 寿险及健康险新业务价值177.53 亿元，同比上升4.07%，环比下降8.54%，低于预期；但增速相较于Q2 的3.2%略有扩大。公司表示NBV 增速是基于2018 年全年的假设（2018 年的假设调整过，与2018 年前三季度的假设不同），如果不调整是6.1%，公司预估全年整体会略高于前三季度4.5%的水平，可能在5%左右（Q4 增速需要6.7%才可达成），与公司前一前时间预估7.2%，会有一些落差。
公司新业务价值提升主要来源于新业务价值率提升。前三季度公司用于计算新业务价值的首年保费/个险新单保费1222.73/1139.02 亿元，同比下降7%/7.04%。公司新业务价值率48.1%，同比上升5.3pct，较上半年末提升3.4pct。新业务价值率的提升来源于两个方面，一是公司致力于销售保障型产品，削减短储产品销售，低margin 短储型产品占比减少；二是公司 于7 月份推出安心百分百系列产品及大小福星系列产品，同时升级“平安福”和“满分”系列产品，新产品及升级后的产品新业务价值率较之前的产品提高。
2.代理人增员压力较大，人均产能提升+关注开门红前三季度公司代理人数量124.5 万人，较年初下降12.1%，较6 月末下降3.2%，呈现出逐季下滑的趋势。前三季度人均个险新单件数1.39 件/月，同比增长9.4%。今年以来，公司坚持“有质量的人力发展”策略，严格执行考核清退政策，夯实队伍质量。其一，通过AI 严格的筛选控制入口，淘汰低产能的代理人，其二，调整代理人队伍，通过科技赋能、优才计划等推动代理人高质量发展；其三，对寿险的总部架构进行了一些改动，强化了总部大脑的建设，公司将一、二元事业群拆分成东区、西区、南区、北区、中区五大销售区域，并构建五大职能中心。
四季度公司会继续清虚，代理人增员压力较大，这基本与我们之前草根调研的情况一致。在开门红方面，预计2020 年不少同业公司将采取规模策略，角力理财类业务。而平安明确表示，平安的综合金融优势正在发挥协同效应，客户理财需求有多重的满足手段；预计平安寿险将继续推动价值增长之路，在2019 年结构转型成果和低基数基础上，在2020Q1 有望实现量价的同步增长。
3.三季度产险综合成本率稳定，科技赋能持续发酵前三季度，平安产险实现原保险保费收入1968.75 亿元，同比增长8.7%。
第三季度产险保费664.09 亿元，同比增长6.65%，环比增长8.43%。平安产险综合成本率为96.2%，同比略微上升0.2PCT，较6 月末下降0.4pct，仍领先于行业。前三季度，车险保费1386.83 亿元，同比增长6.3%，非机动车辆险486.36 亿元，同比增长11.2%；意外与健康险95.56 亿元，同比增长37.9%。车险比重70.44%，较去年同期占比下降1.59pct，意外与健康险比重4.85%，较去年同期增长1.03pct。第三季度车险保费463.46 亿元，同比增长1.26%，环比上升4.13%。非机动车辆险保费167.08 亿元，同比增速19.22%，环比上升19.79%；意外与健康险保费33.56 亿元，同比增速34.99%，环比上升20.31%。
截至2019 年9 月末，“平安好车主”APP 注册用户数突破8000 万，其中约4500 万是平安产险的车险客户；9 月当月活跃用户数突破2000 万，稳居国内汽车工具类应用市场第一位。平安产险线上理赔服务持续升级，根据客户画像和细分场景，为客户精准推荐最合适的理赔方式。
展望未来，财险业务短期发展喜忧参半，一方面保费增速和综合成本率短期承压；另一方面，所得税政策调整所带来公司所得税率的下降，将有助于改善公司财险业绩。
4.投资收益率上升，交叉销售效果显著
三季度末，公司保险资金投资组合规模达3.03 万亿元，较年初增长8.6%。
年化净投资收益率4.9%，较去年同期上升0.2pct，较上半年末上升0.4pct，年化总投资收益率6%，较去年同期上升1.1pct，较上半年末上升0.4pct。
其中公司未对买入返售金融资产利息收入、卖出回购金融资产款及拆入资金利息支出、分红收入、投资差价收入、公允价值变动损益等做年化处理，故我们认为公司年化投资收益率偏小。公司投资收益率上升主要系权益市场回暖。
截至2019 年9 月30 日，平安集团个人客户数2.01 亿，较年初增长9.5%，其中36.1%的客户同时持有多家子公司合同。前三季度新增客户2,972 万，其中1,158 万来自集团五大生态圈的互联网用户，占比39.0%。
5.客户资产规模下降，加速科技协同
2019 年前三季度，陆金所控股收入与利润持续稳健增长。在线上财富管理领域，截至2019 年9 月末，陆金所控股客户资产规模较年初下降5.0%至3,508.57 亿元，主要由于互联网贷款业务受限影响在售产品的销售。面对挑战，陆金所控股快速调整产品结构，依托科技能力与传统金融机构相互协同，加大B 端资产合作与供给。
6.高层调整，2020 值得期待
公司管理层迎来职位调整，孙建一先生出任职工代表监事、监事会主席；拟由谢永林先生、陈心颖女士接替孙建一先生、蔡方方女士出任执行董事；拟由谢永林先生出任公司总经理；拟由蔡方方女士、黄宝新先生出任副总经理。公司这次职位变动体现了年轻化、专业化、国际化、梯队化建设的趋势，延续和巩固了公司“联席CEO+职能执行官”集体决策机制和模式。
作为集团董事长，马董事长未来将继续在公司的重大战略转型、商业模式创新、科技创新、人才梯队培养和文化建设等方面，发挥核心领导作用。
同时，三位联席CEO 分别负责三大业务事业群的结构、“联席CEO+职能执行官”集体决策机制，将在马董事长领导下不断完善，为公司的长期健康发展发挥更大的作用。
我们认为，随着公司高层调整及公司产品、队伍等转型升级的持续推进，2020 年业绩值得期待。
估值与投资建议
我们认为公司业务质量持续改善，新业务价值率促进公司NBV 持续增长，为内含价值增长奠定基础。剩余边际余额稳步提高，2019 上半年末为8673.90 亿元，较上年末增长10.3%，寿险及健康险业务新业务价值继续增长，仍将带来剩余边际较快的累加式增长，预计寿险剩余边际未来三年仍有望维持20%增速，也为将来利润释放奠定重要基础。
同时，当今全球经济正处于结构性风险和周期性风险叠加的过程，未来利率下行，经济放缓，企业风险上升是大概率事件。集团在中期业绩发布会上表示，采取了六大对策应对结构性风险和周期性风险的叠加。具体而言，包括优化大类资产，债券拉长久期；集中投资，股票长期持有；选好的人帮助投资；进入新的投资领域，比如长租公寓，平安持有的长租公寓以及物业都超过1 万多套，还在和地方政府研究千亿级的保险资金进入到长租公寓人才保障房的项目；加强投后管理以及科技赋能。
从当前时点来看公司P/EV 处于相对低位，公司继续践行回归保险本源的 发展战略，同时公司股份回购、业绩超预期及高分红政策有望进一步催化行情。随着新管理层落地，谋定而后动，我们看好公司的发展前景，预计2019-2020 年的EPS 分别为10.09/11.83/14.01 元，对应P/EV 分别为1.40/1.20/1.04 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌；业绩不及预期风险；长端利率下行风险。