事件
千禾味业公布2019年三季报，公司9M19实现营收9.30亿元，同比+24.62%，实现归母净利1.37 亿元，同比-21.36%，扣非归母净利为1.28 亿元，同比+36.65%，其中，19Q3实现营收3.36亿元，同比+25.61%，实现归母净利0.49亿元，同比+28.64%，扣非归母净利0.48亿元，同比+40.7%；每股收益为0.30元。
投资要点
调味品发展稳健，全国性布局稳步推进。公司9M19实现收入9.30亿元，同比+24.62%（Q1:+18.46%;Q2:+29.96%;Q3+25.61%)，增速同比+16.45pct。公司营收增长加速主要系酱油产品结构升级叠加区域扩张稳步推进所致。
l 分产品来看，酱油（占比67.62%）/醋（占比18.09%）/焦糖色（占比14.29%）收入分别同比+35.86%/+15.89%/-12.60%，其中酱油产品维持30%+高增，主要系本地渠道加强下沉，外埠市场加强扩张，零添加+高鲜预计维持高增。9M19焦糖色业务收入持续减少，主要系大客户减少采购所致。
l 分渠道来看，9M19经销模式（占比66.68%）/直销模式（占比33.32%）同比分别+28.79%/16.55%，经销商数量达1157家，较18年底净增309家，其中Q3新增225家。东部/南部/中部/北部/西部经销商数量分别+71/+25/+92/+57/+64家。公司在优势的中部（包含西南大本营）、东部（含华东）及北部（含华北）市场经销商增量较多，主要系为了加强优势市场的渠道下沉，同时南部/西部合作经销商数量增加，全国化布局进程稳步推进。预计全年不改战略部署方向，布局全国主要二级城市、百强县和人口大县。
l 分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部收入同比+33.67%/+6.54%/+59.24%/+50.84%/+16.89%，东部/中部/北部营收均达到30%+高增，主要系渠道扩张、下沉建设效果逐步显现，余下地区收入均保持增长，全国性布局进一步凸显。
控费冲抵毛利率下行，盈利能力保持改善。公司9M19毛利率为46.53%（Q1:48.26%;Q2:45.03%;Q3:46.39%），同比+1.88pct，其中19Q3毛利率同比-0.11pct，主要系包材价格上涨，叠加产品结构调整，餐饮产品占比逐步增加，毛利率有所承压。从后续看，公司25万吨扩产项目第一期10万吨酱油产能已于6月逐步投产释放，未来规模化效益下公司毛利率仍具上行空间。公司9M19实现归母净利1.37亿元，同比-21.36%(Q1:-54.04%;Q2:+44.09%;Q3:+28.64%），主要系去年同期处置资产收益（6910.52万元），高基数影响所致；9M19扣非归母净利为1.28亿元，同比+36.65%(Q1:+19.07%;Q2:+61.64%;Q3:+40.7%）。控费冲抵毛利率下行，盈利能力保持改善。9M19公司费用率为29.04%，同比+0.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.91%/4.18%/2.64%/-0.69%，同比分别+2.49pct/-1.17pct/+0.36pct/-1.04pct，其中19Q3公司费用率为25.92%，同比-1.83pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.91%/4.18%/2.64%/-0.69%，同比分别+2.49pct/-1.17pct/+0.36pct/-1.04pct，其中19Q3公司费用率为25.92%，同比-1.83pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.85%/4.30%/2.48%/-0.86%，同比分别-0.38pct/-0.24pct/-0.09pct/-1.21pct。销售费用提升主要系公司区域拓展背景下，职工薪酬/促销宣传/运杂费用支出增加所致。9M19净利率为14.71%，同比-8.6pct，其中Q3净利率同比+0.34pct，扣非净利率13.76%，同比+1.16pct，其中Q3扣非净利率14.22%，同比+0.02pct，盈利能力保持改善。
三个维度看好千禾中期空间：
l 战略重定位：零添加为主，高鲜为辅。公司于18Q2梳理品牌定位，确立采取零添加为主和高鲜为辅的战略规划。重新聚焦零添加产品，主要基于品类空间及品牌优势的考量。品类空间：零添加酱油作为创新型产品，品类空间大。
根据品牌咨询公司调研测算数据，全国7大主要城市（北上广深、成都、西安及重庆）有98%的样本消费者愿意复购零添加产品；同时，在健康消费趋势下，样本数据显示有50-60%的消费者愿意为具备健康概念的调味品支付5元/500ml的溢价。未来零添加产品的受众有望持续提升。品牌优势：目前公司零添加产品线占比50%+，收入体量达到4个亿以上，为国内零添加产品市占率第一。从目前看，调味品龙头企业主力抢占鲜味酱油市场，零添加产品的竞争环境相对温和。公司未来将在媒体投放（电视广告、地铁灯箱等媒介）上重点倾向零添加产品，零添加在公司产品占比持续提升至60%+，公司在这一升级品类中确立了绝对的品牌优势。
l 渠道再规划：四箭齐发，有的放矢。公司将通过独立团队分别经营零售、餐饮、电商及特通四大渠道。1）零售：创建3个队伍（经销商、导购和公司直售），19年覆盖区域将扩大至37个，将重点强化对经销商的培训，将渠道进一步渗透至百强县及人口大县。2）餐饮：18年9月3日公司开始针对餐饮渠道销售独立产品（添加酱油千禾东坡红），产品差异化不如零添加显著，但会在成本层面上强化竞争力。同时，公司引进专业餐饮团队，选择河北、西北和四川的几个地级市（成都、绵阳等）率先扩张。餐饮基数低，18年销售规模约百万量级，后续增速预计较为可观。3）电商：主攻零添加产品，2018年度已经做到天猫和京东旗舰店酱油产品销售第一名，后续仍将持续发力。4）特通：18年团队进行重新梳理，目前约几十人经营特通渠道，把全国分为五个大区，通过定制化解决客户一对一需求，18年收入规模约3000-4000万量级。
l 品类待扩张：围绕零添加概念，拓宽品类。公司将围绕零添加概念，齐力发展醋与料酒品类。收购恒康酱醋：恒康酱醋目前拥有食醋产能5.3万吨，18年实现销售收入4946万元，净利润94万元，资产负债率74%。收购标的可使用“镇江香（陈）醋”集体商标，利于千禾在华东地区的品类拓展及渠道下渗。若公司二期调味品产能如期释放， 预计2020年底公司将拥有食醋产能18.3万吨，强化食醋品类竞争力。产品普适性强：鉴于醋和料酒在各区域口味有区隔（全国有四大名醋，料酒亦分黄酒和曲酒），公司针对口味区域性进行了创新糅合，结合了香醋陈醋研发清香醋产品；料酒产品亦兼白酒去腥功能，也有黄酒的口味。公司的醋和料酒产品普适性更强。
盈利预测及投资建议：公司产品结构不断优化，伴随渠道拓展+下沉，叠加新产能将逐步释放，发展前景向好。我们维持之前的盈利预测，预计19年公司收入和净利润分别为13.2亿元（+23.9%）及2.23亿元(-7.2%），对应2019年10月25日收盘价，2019年PE为45x。维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济下行、原料成本上涨、高端产品推广失败、收购失败、行业竞争加剧